2023/03/29 白糖季报：押注巴西新榨季糖产温馨提示：本文预计阅读时间20分钟
巴西开榨前预计盘面偏强震荡，开榨后押注巴西小幅减产，中期偏空布局为主。
国外供需格局：
国内供需格局
国内23/24榨季的增产预期在一季度压榨高峰期体现并不明显，二季度榨季后期增产预期或会逐渐放量体现，且2月开始产区销糖数据快速回落，一季度进口量、开榨以来的累计进口量也都较为充足，二季度进口压力不大，因此综合来看国内糖源供应有边际好转预期，二季度基本面或转宽松。
在配额外进口亏损的情况下，国内长期仍存进口缺口矛盾，但一方面矛盾爆发的时间主要集中在三季度以后，另一方面前期超预期的进口也使得年度缺口有所收窄，后续若糖浆预拌粉管控政策不出台，小幅的供需缺口最终可能由进口糖浆来补充。
价格区间预计：原糖价格波动区间20-24美分/磅，二季度可能长期处于宽幅震荡状态，短期预计偏强运行，中期预期偏空。郑糖以弱势跟随ICE原糖为主，下方空间需注意6100-6200点甘蔗糖成本线上沿及糖浆预拌粉进口成本，上方空间需关注原糖技术指标指引；估值锚点关注糖浆预拌粉进口成本。由于国内年度平衡仍有进口缺口，且多头主力存在59移仓动作，短期可关注59反套。
风险点：巴西超预期减产；巴西堵港问题超预期；主产区天气异常变化；宏观及政策风险。![]()
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数据来源：Wind 大地期货研究院
CPC 3月预计2024年4月至6月，厄尔尼诺现象可能会转变为ENSO中性（概率为83%），而拉尼娜现象则有可能在2024年6月至8月出现（概率为62%）。拉尼娜对食糖主产国降雨的影响和厄尔尼诺恰恰相反，拉尼娜现象有利于提高北半球印度、泰国产区的降雨量，对南半球巴西则可能造成干旱影响。目前预测ENSO变化的时间线对全球糖市的影响较为微妙，此前巴西天气偏干旱，二季度巴西降雨对其新榨季糖产评估至关重要，而目前的拉尼娜预期不会太早到来， 在ENSO中性预期下若巴西天气恢复至正常状态，新榨季巴西的减产情况或较为有限；同时三季度印度季风降雨常会被市场炒作，而在三季度拉尼娜预期下正常概率有利于印度和泰国的降雨恢复。总而言之目前的气候变化预期对空头相对有利。仅考虑二季度情况，厄尔尼诺转中性，南北半球主产区降雨都转向正常化，对巴西来说有利于其新榨季顺利压榨出口。
巴西目前处于23/24榨季末期，增产预期稳定，预计中南部最终糖产4250万吨，全巴西糖产4650万吨左右。
截至2024年3月上半月，巴西中南部累计压榨甘蔗6.49亿吨，同比+19%；累计产糖4225万吨，同比+26%；累计产乙醇331亿升，同比+16%；累计制糖比为48.96%，同期+3.03个百分点。全巴西食糖库存693万吨，同比+34%，库存较去年同期增加178万吨。
数据来源：巴西农业部，Unica ，大地期货研究院
24/25榨季机构评估仍存分歧：受天气干旱影响估产趋势整体下调，但同比变化是增产、小幅减产还是大幅减产尚有分歧。
本榨季巴西天气偏干旱，2023年11月-2024年2月雨季期间，圣保罗地区累计降雨549mm，同比-30%，后续降雨虽有一定恢复但整体仍然偏干旱，因此市场普遍下调巴西24/25榨季的甘蔗产量。24/25榨季糖产机构预估：巴西中南部甘蔗压榨量预估区间5.9-6.2亿吨，中南部糖产区间4000-4250万吨。Datagro、StoneX、Sucden等机构认为干旱天气会使甘蔗单产严重下滑，影响超过制糖比回升，从而导致下榨季减产；
Wilmar认为巴西糖厂产能增加会抵消甘蔗单产下滑的影响，最终导致中南部增产至4250-4450万吨。![]()
数据来源：Unica Conab 大地期货研究院评估参数：甘蔗种植面积+3%，甘蔗单产及产糖率整体-10%，制糖比提高两个百分点 。24/25榨季最终糖产预估：中南部4100-4150万吨，全巴西4500-4550万吨，同比减产约100万吨，小幅减产。巴西24/25榨季或继续维持高糖产，同比小幅减产但糖产绝对量仍处历史高位，且若出口及内销不变巴西会继续累库，反过来或会刺激出更多出口。巴西甘蔗受替代作物利润较高影响，其种植面积不断下滑，已达到历史低位区间。但今年巴西大豆利润下降明显，价格接近成本线，玉米价格也相对便宜，而甘蔗利润丰厚，因此巴西甘蔗种植面积或有改善预期。同时此前丰益国际称巴西糖厂产能会有进一步提升，高峰期压榨能力也或有保证。历史经验：降雨对比11/12、13/14、17/18、20/21四个榨季，都出现了雨季干旱的情况。
在后续中性降雨假设下，预计下榨季巴西单产×产糖率同比降幅不超过10%。极端情况：23/24榨季巴西甘蔗单产提升非常巨大，远超预期，这也导致去年11月底巴西糖产预估大幅上调，全球平衡直接转入过剩预期，盘面大跌。若24/25榨季单产绝对值回落至22/23上榨季水平或历史低位，其糖产仍有大幅下调的可能性，同比减产空间或超过500万吨。数据来源：路透 巴西农业部 Unica 大地期货研究院
目前乙醇折糖价在15±0.5美分/磅区间浮动，糖醇价差约7美分，处于历史绝对高位，乙醇生产收益远低于原糖。目前油糖价格相对差距过大，若原糖价格未能大幅下跌，仅靠原油和乙醇价格上涨难以反客为主，因此巴西下榨季制糖比继续提高的逻辑较为合理。机构预计24/25榨季巴西制糖比将进一步提高至51-53%，23/24榨季制糖比为49%，1%的制糖比相当于约90万吨糖产。一季度巴西糖反季节高出口，核心原因为糖产增幅较大。巴西近几年国内库销比维持在历史高位区间，同时截至3月上半月同比累库仍有178万吨，说明目前的出口增幅仍低于糖产增幅。因此综合判断巴西二季度食糖出口或继续维持高位。2024年2月巴西出口食糖302万吨，同比+163%；3月前四周出口228万吨，预计3月总出口可达285万吨。23/24榨季巴西食糖累计出口预计为3540万吨，同比+27%。根据Williams数据，截至3月21日，巴西港口待运食糖数量211万吨，较上周-22万吨。桑托斯港最长待运天数31天，较上周+10天。在巴西谷物丰产预期下，二季度巴西港口的拥堵问题仍需关注。Archer
Consulting机构2月20日称，截至1月底，巴西糖厂已对冲24/25榨季72%的食糖出口预期（同期为64%）。巴西糖厂套保更加积极主动，估算套保量超1870万吨，套保均价22.2美分/磅。![]()
数据来源：巴西海关 路透 Cepea 大地期货研究院印度糖产预期：减产→同期持平
自23/24榨季压榨高峰期以来，印度糖产持续好于预期，机构不断上调印度估产，减产预期不断缩小，目前判断印度最终糖产或达到3250万吨附近，接近上榨季水平。3月丰益某主管认为23/24榨季印度分流后糖产或超3250万吨，持平去年同期；StoneX上调170万吨至3280万吨；ISMA则将乙醇分流前糖产预估上调95万吨至3400万吨。24/25榨季存在的风险点（三季度后）：印度连续两年减产后产量相对偏低，且三季度季风气候存在正常化预期（Skymet、APCC机构评估三季度印度季风降雨会恢复至正常水平或高于均值），不论是厄尔尼诺转中性还是转拉尼娜都有利于印度降雨恢复，下榨季理应偏向于增产，但海外机构有观点称24/25榨季马邦和卡邦的甘蔗种植面积或会大幅下降20%以上，主要原因为低降雨和水库低水位，农民会选择其他耐旱作物，若最终证实或导致印度糖产跌破3000万吨。![]()
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数据来源：路透 大地期货研究院
印度压榨数据偏好，目前其未收榨糖厂、平均产糖率都超过了去年同期水平，在乙醇分流受限的情况下，此前的预期减产幅度在不断缩小，按目前的节奏看糖产有可能追平去年同期。
截至2024年3月15日，印度仍有371家糖厂开榨，压榨甘蔗2.78亿吨，累计糖产2791万吨，同比-1%，双周糖产245万吨，同比+1%，平均产糖率10.07%，高于去年同期的9.8%。数据来源：印度糖协 Chinimandi 大地期货研究院
4、5月大选前印度政府态度依旧保守，印度糖估产上调中短期内并不会改变其禁止出口的政策。且一、二季度往往是印度糖出口高峰期，印度二季度能否出口对国际贸易流影响较大，目前来看在印度大选后增加出口配额的可能性仍然较小，后续补充乙醇分流量或优先于放开食糖出口。截至2024年3月22日，印度原糖出口平价约18.5美分/磅，原糖出口利润约3美分/磅；印度白糖出口平价约485美元/吨，白糖出口利润约155美元/吨。2024年1月印度糖总出口36万吨，净出口-25万吨。出口配额仍未发放，预计二季度继续维持0出口。24/25榨季印度甘蔗最低收购价或上涨8%至3400卢比/kg，折糖价约18美分/磅。3月印度媒体称有糖厂希望在政府大选后能放开100-200万吨的出口配额。![]()
数据来源：印度海关 Chinimandi 大地期货研究院
泰国存在感降低
23/24榨季泰国估产有所上调，最终糖产或达900万吨，减产幅度自300万吨缩小至200万吨左右。3月海外机构整体上调泰国估产50万吨左右。Wilmar
3月评估乐观，认为泰国甘蔗压榨量可达8500万吨，糖产850-900万吨，高于1、2月市场预估区间100万吨；嘉利高3月估产860万吨，较2月上调50万吨；StoneX上调50万吨至910万吨。![]()
数据来源：OCSB 大地期货研究院
泰国压榨情况和印度类似，期初减产预期，而在压榨中后期糖产表现较好，估产上调。出口方面受减产及去年11月政策影响仍然偏弱。截至3月15日泰国累计糖产861万吨，同比-19%。1月泰国出口食糖39万吨，榨季累计出口同比-33%，在减产预期下，泰国糖二季度出口或维持在历史同期低位水平。![]()
数据来源：OCSB 大地期货研究院
23/24榨季全球预期不断变化：
过剩→短缺→紧平衡/过剩。11月巴西超预期增产后，各机构大幅上调全球估产，全球供需平衡由短缺转向紧平衡或过剩，原糖大跌。原糖触底后，多空力量反复博弈。巴西天气反复波动，整体偏干旱；印度减少乙醇分流量，减产低于预期；巴西、印度、泰国的压榨情况都在持续向好，同时巴西出口强劲，给盘面带来压力。目前来看，23/24榨季全球供需格局为紧平衡或小幅过剩，但市场对24/25榨季存在分歧，国内增产过剩观点较多，海外观点则更偏向于减产转短缺。从近半年的预期变化来看，23/24榨季印度由减产300万吨以上调整至0减产附近；泰国则由减产300万吨变化为减产200万吨左右；巴西23/24榨季大幅增产950万吨左右，个人预计24/25榨季同比小幅减产100万吨，但市场分歧较大。巴西4月开榨后的实际表现对二季度全球平衡影响较大，若最终减产有限，二季度原糖偏过剩的概率更高。在巴西新榨季小幅减产的前提下，其二季度出口继续保持高位，或大致弥补印泰的出口减量缺口；若减产较为严重，全球贸易流将转向紧缺。从三大主产国食糖总出口数据来看，一、二季度往往是印度和泰国的出口旺季，减产及出口政策原因导致印泰出口减量较大，且3、4月巴西出口通常处于季节性低谷期，因此巴西后续出口的压力仍然较大，在巴西小幅减产或不减产的预期下，二季度贸易流也没有太强的过剩预期。且目前全球食糖整体库存偏低，巴西在谷物继续丰产的预期下堵港问题会对贸易节奏产生较大影响。参考最近的两次原糖交割，10合约天量交割287万吨（同比+271%），03合约淡季大幅交割130万吨（同比+122%），说明巴西丰产导致的反季节性大量出口对原糖贸易影响极大，原糖相对过剩，贸易流承压，二季度若巴西出口继续同比提升，原糖仍会保持相对过剩的格局。但另一方面主产国白糖出口量处于历史绝对低位，白糖贸易格局较为短缺，因此国际原糖和白糖的基本面分化或会驱动原白价差长期维持同期高位。截至3月28日巴西原糖升水0.99美分/磅；原白价差155美元/吨，高于国际加工糖厂成本区间，原糖加工需求存在长期支撑。数据来源：Wind 泛糖科技 大地期货研究院
国内开榨后受前期点价糖影响销糖数据较好，产区库存处于历史绝对低位，现货低库存也导致去年12月以来基差较为坚挺，交割的期现回归走势并不理想。
目前23/24榨季仍维持增产预期，预计同比+70万吨。但一季度压榨高峰期国内主产区的同比增产尚不明显，截至2月仅同比增产4万吨，二季度榨季后期增产预期或会逐渐放量体现，且2月开始产区销糖数据快速回落，综合来看国产糖供应角度二季度或有转宽松预期。截至2月底，23/24榨季已累计产糖795万吨，同比+4万吨，累计销糖378万吨，同比+41万吨，工业库存417万吨，同比-38万吨。![]()
数据来源：中糖协 大地期货研究院
一季度进口量相对充足，二季度进口量预计下滑至季节性低位，在配额外无进口利润的情况下预计进口直接见底。
2024年1-2月我国总计进口食糖119万吨，累计同比+35%，1月进口70万吨，2月进口49万吨。
商务部数据显示配额外巴西原糖进口量仍处于低位，预报3月装船及到港数量均为0，已连续四个月无配额外巴西原糖进口。
2023年1-2月我国糖浆及预拌粉进口16.8万吨，折糖约12.6万吨，累计同比-14%，走势持续回落。近几个月以来糖浆预拌粉进口利润并不理想，糖浆预拌粉的进口管控政策何时出台也是市场关注一大重要变量。
自去年12月糖价下跌后终端利润累计同比数据出现明显修复，同时终端库存同比数据也进入历史绝对低位区间，终端库存周期存在拐点可能，若二季度终端从去库周期向补库周期转变，今年夏季的旺季需求可能出现好转。![]()
数据来源：Wind 沐甜科技 中国海关 大地期货研究院数据来源：大地期货研究院
一季度进口充足，导致短期内并无进口补充糖源的驱动，且二季度转入季节性进口淡季，下轮集中进口时间段要等到三季度，时间周期较长。
因此目前内盘进口利润的自身驱动较弱，进口利润变化以跟随外盘为主且波动性弱于外盘。截至3月28日，配额内进口利润（销区）659元/吨，配额外进口利润（销区）-1082元/吨。原糖回落后，国内进口利润被动修复，目前配额内巴西糖进口成本约6221元/吨，配额外约7962元/吨。数据来源：Wind 沐甜科技 中国海关 大地期货研究院
年度平衡表：年度级别仍有进口缺口，关注糖浆政策变化
数据来源：大地期货研究院
盘面维持back结构
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数据来源：wind 大地期货研究院
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数据来源：Wind 大地期货研究院
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