2024/03/22 油脂Q2季报：由“弱”向“强”演进的预期
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中期：①保守估计棕榈油产量与去年基本持平，关注后期“厄尔尼诺”的滞后影响能否提供100-200万吨的减产预期；②大豆的增产预计阶段性可以为豆油提供200万吨左右的产量增幅；③加拿大新作菜籽种植面积下调，全球菜籽新作有减产预期，但预计全球旧作还存在200万吨左右的卖压需要兑现。短期：①3月马来产量预期尚可，若斋月对产量的影响有限，印尼兑现季节性复产，产地3月存在小幅累库的可能，对应价格将出现回调；②国内豆、菜、葵油短期供给尚维持宽松，暂不具备独立上涨的驱动。③全球菜系价格的好转，将逐渐确认菜系供需结构的拐点。食品需求：①中国、欧盟和印度可提供的增量不多，总共大约在70-100万吨左右。生柴需求：①印尼B40预期能提供约100万吨的棕榈油消费增量；②巴西B14预计能提供100万吨左右的豆油消费增量；③美国生柴情况较为微妙，如果柴油价格可以维持，且有政策预期的情况下，美国可以维持23年的豆油消费，如若不然可能要减少30-50万吨的豆油消费。综上，①23/24年度全球油脂存在约100万吨左右的去库预期，棕榈油与豆油供需结构的差异，以及供给端预期的背离，会导致豆、棕油价差在中期维持低位运行。菜系的结构拐点仍需要进一步确认，可能需要国内压榨兑现以及北美天气炒作的配合。②棕榈油涨势的第一阶段已基本兑现，二阶段需要4-5月开始兑现印尼“厄尔尼诺”减产，并配合销区低库存状况下的需求共振；年度级别上，油脂预期存在结构性拐点，配合较为积极宏观氛围，当三大油脂兑现拐点集体共振的情况下，预计将会开启趋势性上涨。
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数据来源：大地期货研究院
全球油脂整体供给宽松的情况有望在23/24年度出现改观，从Oil world的预估数据来看，虽然23/24年度油籽依旧维持累库预期，但全球油脂由于较高的消费预期（720万吨）预计存在100万吨左右的去库预期。![]()
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数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院
回顾：由于22/23至23/24年度油脂的持续性增产，导致在22/23年度的高结转库存下，油脂供给整体过剩：其一：22年6月开始印尼放开出口，导致棕榈油产地隐性库存释放，引起全球油脂显性库存增加，触发油脂价格大幅下跌；其二：23年3月至10月乌克兰、澳洲对欧盟高结转菜籽库存压力释放，与加拿大菜籽丰产，引发全球油脂的二次累库，触发价格探底震荡。展望：目前在棕榈油供给阶段性缩量的情况下，全球油脂库存出现了明显的拐点，但能否触发价格拐点，仍需要关注后期南美豆油供给压力，与当下菜系压力的释放情况。可能得的关键因素有两点：一是棕榈油在4-5月开始能否兑现“厄尔尼诺”的减产预期；二是生物柴油能否兑现目前的预期增量，进而帮助豆油完成库存去化。若能兑现则可开启油脂趋势性涨势，若难以兑现则油脂大概率依旧宽幅维持震荡。![]()
数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院
产量方面，Oil world对于印尼的“厄尔尼诺”导致的干旱减产预期相对保守，预计减产在30万吨左右；据种植园的反馈，预计印尼24年的减产幅度预计在3%左右，约150万吨。马来由于在23年并未受到干旱的影响，预计产量会有20-30万吨的增量。由于印尼对B40生柴计划的推进，以及马来从23年开始极高的国内消费，使得全球棕榈油消费约有180万吨的增量预期。如此，在对“厄尔尼诺减产”偏保守的预估下，预计23/24年度全球棕榈油期末库存将下降120万吨，库销比下降2%。数据来源：油世界，mpob，Gakpi，大地期货研究院马来西亚和印度尼西亚的棕榈新种植面积在大幅放缓。2022年是马来西亚种植面积连续第三年下降；而印尼也已经过了自07年至18年的面积高速增长期，后期增速也趋于平缓。根据树龄结构和产量的关系，第二年开始有产量的增幅，八年左右产量的增幅非常快，10年之后，基本上产量是平均状态，就看不到边际的增幅了，再往后20年，树龄的变老会导致单产的下滑。
相对而言，巴西大豆的产量一直在增，过去两年增了接近2000万吨，棕榈油反而是没有增幅预期，所以在未来5~10年里豆棕价差呈现负数将会是一种常态。
Mpob预期24年马来的产量在1875万吨左右，预计增产约20-30万吨；由于23年“厄尔尼诺”的干旱并未对马来造成实质性的影响，因此在外劳情况恢复的影响下，马来从23年7月开始产量同比出现恢复。
24年1-2月的产量预期存在2-5%的同比增幅，实际情况略好于mopb的预期；3月目前的产量预期在153万吨，预计同比增幅接近19%，若3月增产得以兑现，并实现累库预期，则将导致棕榈油价格短期出现回调。
数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院
从目前的产需数据来看，预计马来3月存在一定的累库预期，自1月开始的趋势性去库为棕榈油价格的上涨提供了基础。从3月11日至4月11日，印尼与马来进入斋月，不过从目前sppoma的产量预估来看，3月马来增产预期较强。
值得关注的是23年马来国内异常的消费情况，累计消费为429万吨，较去年增近105万吨，这部分增量有说法是与pome掺兑后进行出口，用以制作生物柴油；就目前来看，24年可以继续维持23年高消费量，但预期很难提供新的消费增量。
数据来源：mpob，大地期货研究院
印尼2023年产量约5484万吨，较去年增360万吨，增幅近7.3%，略微低于此前10%的市场预期。虽然目前油世界对于23/24年度给出的印尼增产约为30万吨，但印尼受23年8-11月干旱问题的影响，预计在今年4月时产量会有所受损，目前保守估计24年印尼棕榈油可能存在3-4%的产量减幅，预计产量在5200-5320万吨左右，存在160-280万吨的减产预期。据产地回馈的情况来看，印尼目前库存情况并不高，Gakpi给出的12月314.5万吨的库存具有一定的可信度，且目前产地反馈印尼一季度的产量较为一般，如此，在中性的出口预期以及印尼较高的国内消费的加持下，预计24年季度印尼将继续去库。
若印尼以一个如此低的库存状态进入斋月，并在后面还要应对“厄尔尼诺”干旱带来的减产问题，则届时减产对价格影响将会得到放大。
数据来源：Gakpi，大地期货研究院
在季节性减产引发趋势性去库，以及印度良好的阶段性需求的加持下，基差整体走势偏强，棕榈油产地的挺价意愿较为强烈；且单从印尼来看，其国内散油价格自进减产季后出现了持续性的上涨，相对于出口价格，散油价格的上涨更加主动，价差持续收缩。
因此相对印尼而言，此次价格的上涨是棕榈油由内而外的短缺造成的，减产导致的供应短缺是此次棕榈油价格上涨的底层逻辑基础。
印尼CPO招标价与果串价格的抬升，在供给端对价格形成支撑，且由于成本端价格的抬升，印尼棕榈油的精炼利润出现了大幅度的倒挂，这在减少出口报价弹性的同时，对于利润本身的修复，也使得此次棕榈油的涨势变得更为剧烈。目前印尼精炼利润的回升在一定程度上也削弱了产地的挺价意愿，进而若3-4月份产量得以恢复，成本端价格出现回落，则棕榈油将在短期出现回调。数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院
国家气象中心宣布，目前“厄尔尼诺”正在加速减弱，预计将于2024年4月宣布结束；但是同时NOAA预测显示，预计从7月开始将有50%以上的概率出现“拉尼娜”现象。若该预期兑现则将对应24年7月之后的东南亚多雨，以及南、北美洲的干旱天气；对东南亚而言后期“厄尔尼诺”已经不会在对产地造成实质的影响了。不过值得注意的是，本该回归中性的“IOD”目前出现了继续向正向为演变的预期，且由于“太阳黑子”活动对赤道地区的影响，未来棕榈油产地也存在阶段性干旱的可能。结论一：“厄尔尼诺”发生初期会导致棕榈果出现增产，持续时间一般在4-5个月左右，增产幅度在5-10%之间；一般增产时间节点与“厄尔尼诺引发的首次干旱”发生的时间一致，推测是由于干旱有利于棕榈果的收割，部分增产节点会出现在“厄尔尼诺引发的首次干旱”的3-4个月以后。结论二：增产持续的时间与“厄尔尼诺”发生前产地的降水情况有关，如18-19年“厄尔尼诺”导致了近11个月的增产，兑现了一部分前期降雨充沛的丰产预期。结论三：“厄尔尼诺”引发的干旱减产一般会发生在“厄尔尼诺引发的首次干旱”的8-10个月以后，减产持续时间和“厄尔尼诺”持续时间基本成正比，减产幅度在5-10%之间。结论四：部分“厄尔尼诺”会在刚发生时诱发减产，一般持续3个月左右，减产幅度在6%左右。综上，在不考虑其他因素的干扰下，2023年7-8月预期发生的“厄尔尼诺”可能会导致23年3-4季度棕榈果单产增产8%，23年马来棕榈油全年产量将在1950万吨区间浮动（风险点：结论四发生的可能）。而干旱导致的减产预计将在2024年2季度上旬显现，减产持续时间与“厄尔尼诺”持续时间成正比，减产幅度在7%左右。数据来源：路透，大地期货研究院
23/24年度南美大豆的丰产基本已经可以确定，预计增产约2200万吨，主要的增量来自阿根廷大豆的产量恢复，预计增量在2600万吨左右，巴西产量目前市场已经预期下调至1.49亿。在全球压榨上调1000万吨的情况下，23/24年度全球大豆的期末库存预期将累库1300万吨，库销比由24.9升值27.6的高位。预计23/24年度全球豆油维持累库预期。
产量方面，如果按2200万吨的大豆增产计算，豆油实际的供给要增加近400万吨，不过由于油世界上调的结转库存，因此23/24年度至9月1100万吨压榨增量提供的豆油增量为200万吨。
同时，由于需求端巴西生柴近100万吨的增量，以及在美国维持生柴高消费的假设下，预计全球也能给出约200万吨的消费增量。
因此，23/24年度豆油将略微累库50万吨，对然量级不大，但是由于南美大豆1000多万吨的结转库存，后期全球豆油供需结构将继续维持宽松。
在国际豆棕价差、柴油价格上涨等因素的作用下，美豆油价格也出现了较为明显的上涨；虽然现阶段美豆油存在一定的累库预期，但其本身的库存水平依旧维持同期低位，且由于全球柴油价格存在上涨预期，使得美豆油在生柴端的需求有着一定的支撑。从阶段性来看，美豆油短期出现趋势性上涨的可能性不大，但是由于年度级别上柴油价格的支撑，预计生柴端依旧可以保证美豆油维持去年的高消费，因此单从目前的供需结构来看美豆油预计很难再回到前期低点，几个底部已经出现了明显的抬升。从菜籽的23/24年度的数据来看，在较高的压榨预期之下，全球菜籽存在230万吨的左右的去库预期；且由于加拿大下调了新作的种植面积，以及欧洲地区菜籽可能的减产，24/25年度新作菜籽的产量预计会出现进一步下滑，因此全球菜籽供给过剩的情况已经出现明显的缓解预期。
不过由于23/24年度菜籽压榨量的上调，菜油的期末库存预计还是会出现20-40万吨的累库预期；比较明显的就是国内庞大菜籽买船所对应的菜油供给压力。因此菜油的供需拐点可能较菜籽更加滞后，但预计在2024年可以看到菜油结构的拐点。
由于23/24年度葵籽旧作的丰产，使得在国际市场上葵油对菜油产生了替代；且由于葵油在上市阶段相对更低的价格，使得在国际市场上葵油的需求情况较菜油表现的更好。相对菜系，葵籽、葵油在23/24年度的去库预期更为明确，葵籽预计去库150万吨，葵油预计去库10-30万吨；不过24/25年度的新作葵籽尚未完全进行播种，目前还看不到具体的预期情况。加拿大统计局公布24/25年度新作种植面积为865万公顷，较此前2月加拿大农业部预估的880万公顷有所下调，低于市场预期；种植面积较23/24年度的893万公顷下降了近3%。
在2.05-2.1单产预估情况下，预计加菜籽新作将存在50-100万吨的减产预期，且6月可能出现的“拉尼娜”现象将会使得北美天气面临干旱的问题，因此全球菜籽远月的供需结构存在好转的预期。
近期国际菜籽价格的涨势较为良好，尤其是加拿大与澳洲菜籽价格均出现了较为明显的涨幅，不过相对盘面价格的快速反弹，目前加菜籽基差反而有所回落。此前由于国内近期较好的盘面进口利润刺激下的大量菜籽买船，导致加拿大菜籽卖压出现了阶段性的缓解，加菜籽内陆与港口基差出现了明显的回升。但由于近期国内买船的减少，加菜籽基差也出现了回调。
从目前加拿大继续给出国内菜籽进口榨利的情况来看，加菜籽的卖压虽有缓解但依旧持续。
数据来源：加拿大统计局，路透，大地期货研究院
近期澳菜籽价格也出现了较为明显的上涨，但是从澳洲的出口数据来看，整体进度依旧偏慢，且相比加拿大，澳洲与欧洲的菜籽价差也并未出现明显的走扩，因此欧洲暂时也无法为澳菜籽提供新的需求增量。
从22年11月开始至23年12月，澳洲累计出口菜籽约750万吨，22/23与23/24年度两年的累计产量约为1370万吨，按澳洲海关口径统计，在2024年预计还有约600万吨的菜籽需要销售，售压较往年同期多了约100万吨。
从2月初开始欧洲菜油价格出现了较为明显的反弹，反弹的时间节点与棕榈油开启上涨的时间节点较为一致，基本可以视作国际棕榈油价格的上涨带动了欧洲菜油价格上涨。由于目前欧洲菜油价格与葵油价格基本平水，因此后面的涨幅可能受到限制；从长远角度来看，如果后期菜油价格与葵油价格出现明显的顺挂，则可以确定欧洲菜系原本的压力得到了完全的释放。
同样的欧洲菜籽价格在3月后也开始缓幅上涨；整体来看，虽然加拿大与澳洲的菜籽数据端的卖压依旧存在，但是国际菜籽的供给过剩的情况已经出现好转。
22/23年度印度进口油脂的总需求约为1578万吨，较上一年度增188万吨，增幅近13.5%。印度的高消费或许与此前传闻的菜油储备相关，不过经济的增长与疫情后的恢复也是印度油脂需求增长的新亮点。可以看到22/23年度印度的油脂消费基本已经恢复至疫情前的水平，且23/24年度前3个月印度油脂消费同比增长了约10%，若以8%的增幅线性外推，预计23/24年度印度进口油脂总消费将增至1650万吨，较上一年度增约70万吨。且目前印度的库存已经降至中位，未来常态化的高库存，将更加有效的支撑印度油脂的消费增量。从印度的进口利润来看，印度跟应该偏向进口利润较高的豆油与葵油；但是由于3月中旬传出的阿根廷因物流问题导致原本将在3月底到港的豆油可能被迫延期至4月底，且有进一步延期至5月底的可能；而原本进口的葵油也因为中东地区导致的物流问题而出现了一定的滞后。双方因素叠加，就导致印度对近月棕榈油的需求异常旺盛，使得短期棕榈油基本面出现了供需结构上的共振，并再一次推升了棕榈油价格。23年中国三大油脂消费为2572万吨，较22年增约450万吨，为往年高位。其中主要增量来自棕榈油与菜油，豆油的消费仅增了约40万吨。预计24年国内的油脂消费可以继续维持，但增量难说，可能得看政策性的调整能否提供新的消费增量。23年由于前期棕榈油的大量进口，以及菜油和葵油的供应压力，使得在较低的价差情况下，棕榈油和菜油对豆油有较多的增量替代；24年由于棕榈油自身供给预期不足，较低的豆棕价差会使得豆油抢占会一部分替代份额，保守预计能有70万吨左右的替代量。
数据来源：EIA，大地期货研究院
从2014年开始至2016年，美国出现了连续三年的RINs注册过剩的情况，当时RINs过剩的原因主要是由于D6超量注册所引发的；而连续三年的RINs供给过剩，导致了RINs价格从17年3季度开始快速下跌，在18年4急速止跌后，在19年维持了1年的低位震荡；而D4与D6的比价也能反映这一点，从17年开始两者比价从1:1逐步升至1:4。
从2020年开始至2023年，此次RINs供给过剩已持续四年，不过此次过剩的原因是由D4超量注册所引发；对比过去来看，此次RINs供给的周期性过剩可能也需要三年左右的周期去消化，未来RINs价格将长期处于底部，去且D4自身的过剩，需要其去上交其他RVO义务量，因此和D6的比价将可能长期维持在1:1。
数据来源：路透，EPA，大地期货研究院
美国：柴油价格支撑生产利润，Rins价格脱离基本面
Rins价格从2月底开始出现了明显的反弹，从38美分上涨至目前的58美分。从美国1-2月的Rins注册量来看，Rins的供给依旧极为宽松，从Rins自生的供需结构看，其实并不支持价格出现这个样的上涨。由于目前Rins本身的供给依旧过多，此次反弹空间预计有限。不过，目前较低的boho价差会使得Rins价格中枢得到提升。目前由于柴油价格的强势，生柴各产业利润出现了一定的修复，如果真如市场预期的24年柴油价格易涨难跌，则在利润层面依旧可以有效的维持美豆油的需求，并加速RD对BD的产业替代。数据来源：路透，EIA，大地期货研究院
数据来源：路透，EPA，大地期货研究院
美国23年生柴端菜油消费为153万吨，较22年约增95万吨；豆油生柴端消费590万吨，较22年增约115万吨；23年的增量略微高出市场预期，对于24年而言如果考虑到Rins供给过剩，则预计美豆的年度消费降存在50万吨左右的减量，至少从政策端来看美豆油的消费是没有增量预期的。不过由于目前市场认为24年柴油价格易涨难跌，因此在柴油的价格助力下，美国生柴生产利润在极端条件下，完全可以舍去Rins带来的补贴，同样的只要柴油价格可以维持生柴的生产，则美豆油、菜油生柴端的需求存量可以保证，但增量很难看到。数据来源：路透，EIA，大地期货研究院
通过计算2030年欧盟交通运输领域能源消费量，以及其对应的植物基以及UCO的使用上限，预计2030年生柴端的消费上限约为560万吨的UCO和970万吨植物油 。
目前欧盟的动物脂肪与UCO与植物基的生柴原料消费已经非常接近测算值的上限，后期欧洲对棕榈油的淘汰份额，最多也只能为菜油和UCO提供100万吨左右的替代空间，因此欧盟后期的传统生柴消费已经见顶，后期的增量可能需要SAF的助力。
不过目前从欧洲的rme与菜油价差，以及rogo价差来看，菜油的对能源领域而言都是非常低廉的，因此从价差角度来看菜油的生柴端消费存量还有很有保障的。
数据来源：路透，欧盟统计局，大地期货研究院
据9月中旬消息，巴西政府提议行9月开始至年底将生柴掺混比例上调至B14，并从24年3月开始将掺混比例上调至B16-B18。
巴西在3月开始实行B14，B14的掺混预期将使得巴西年度豆油消费增至550万吨，增幅近120万吨。若在24年实行B16与B18则年度豆油消费将增至630万吨与700万吨，较目前的B12增200-270万吨的豆油消费。
数据来源：路透，USDA，大地期货研究院
印尼aprobi的年度数据显示，24年1月年印尼生柴消费同比增幅接近17.3%，若年度级别可以保持如此增量，则B40有望完全兑现。23年生柴消费较22年增17.4%，该增幅基本可以视作B35的预期兑现。而Gakpi的数据显示印尼生柴端的棕榈油消费为1040万吨，两者数据存在一定差异，但增幅均基本可以兑现B35的预期。若印尼在24年实行B40，预计会增加约120万吨的生物柴油消费，折算大概增加150万吨左右的棕榈油消费，考虑到该政策实行的时间问题、设备适应性、下游接受度，以及目前较高的掺混基数，预计24年印尼生柴端棕榈油的消费增量在100万吨左右。数据来源：Aprobi，Gakpi，大地期货研究院豆油：预计美国豆油24年需求增量在30万吨左右；24年豆油的增量在于巴西，巴西的B14预期有80-100万吨的增量，具体偏差主要是由于巴西推行政策的时间与执行力度的问题。阿根廷的生柴情况不明朗，预计在豆油丰产的情况下，生柴消费会略有恢复。如此，2024年全球豆油总生柴需求预期将增加180万吨。棕榈油：考虑到欧盟在24年度对棕榈油淘汰进度的放缓，以及印尼B40和马来生柴政策推进带来的总共100万吨的棕榈油需求增量。2024年全球棕榈油生柴需求预期将增加100万吨左右。菜油：考虑到欧盟棕榈油端的下调以及UCO的进口缩量，我们将菜油年度消费上调预期设定为17.5-30万吨。美国因为将菜油为原料的生柴纳入RINs系统内，结合美国今年增长的菜油进口量，预计增量在30万吨左右。数据来源：Oil world，大地期货研究院
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