【宏观年报】春夏秋冬又一春

2023/12/08 宏观年报：春夏秋冬又一春

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观点小结

国内经济：目前国内经济处于见底复苏阶段，需求仍然较弱，需要政策持续发力，我们预计2023年中国全年GDP增速约5.2%。2024年中国GDP目标增速可能定在4.5-5%。

海外经济：2024年美国经济增速或将回落，美国出现“软着陆”的可能性较大。如果未来需求放缓，美国通胀或将进一步下行。目前加息阶段很可能已经结束，美联储或在明年二季度开始降息。欧元区经济较美国更弱，欧元区降息或将比美联储提前。

国内政策方面：预计领导层将继续出台政策托底经济，本轮的政策核心可能放在房地产托底和城投债化债等化解风险的政策上。流动性将持续保持宽松。

资本市场方面：美债在明年可能有较大机会，中债长端利率债存在一定的调整压力；汇率或将保持稳定；看多A股。

风险因素：美国经济出现超预期衰退；地缘政治局势升温；国内政策落地不及预期。

观点方面，预计23年四季度经济情况能有所恢复，三季度开始逆周期政策不断出台，四季度经济有望触底回升，但是力度可能较弱，需要政府不断出台政策夯实托底。

数据来源：Choice 大地期货研究院

2023年前三季度GDP增速为5.2%，不及市场预期。固定资产投资增长呈现乏力的迹象，尤其是房地产投资方面持续收缩显著拖累总需求。

2023年宏观经济面临的一个主要预期差，就是美国经济韧性超预期，而中国经济复苏不及预期。但是目前经济潜在的金融风险较大，政府需要加大政策支持力度，化解风险，托底经济。

我们预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.3%和5.0%，全年增速同比5.2%。

2024年中国经济的主题是周期重归，预计2024年GDP增速4.5-5%。

数据来源：Choice大地期货研究院

数据来源：Choice 大地期货研究院

鲍威尔对美国经济经济保持乐观，认为可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀，实现软着陆。美联储下调2023年失业率和核心PCE，上调GDP增长。

美联储FOMC经济预期显示，2023-2025年GDP增长预期中值为2.1%、1.5%和1.8%，前值分别为1.0%、1.1%和1.8%。

2023年-2025年失业率预期中值为3.8%、4.1%和4.1%，前值分别为4.1%、4.5%和4.5%。

2023-2025年核心PCE预期中值为3.7%、2.6%和2.3%，前值分别为3.9%、2.6%和2.2%。

美国消费预期短期反而出现见底回升。2023年10月美国人均可支配收入平均同比增速高达7.4%，在收入高增长带动下，消费增速一直维持高位。

当前美国居民尚有多余储蓄， 因此短期经济或仍维持韧性。但由于储蓄减少， 美国消费者信心处于低位， 叠加货币政策收紧， 因此需求预计将维持走弱。

CEO展望依然比较负面，短周期的向上未能改变“经济领袖”对美国经济的悲观情绪。

数据来源：Choice 大地期货研究院

中小企业乐观指数进一步下滑。通胀问题和劳动力成本升高依然是企业主的压力。不断上涨的物价影响到了薪酬结构，也让企业主没有强烈扩张投产的意愿。

制造业指数反而出现见底回升的态势，有可能是AI人工智能浪潮拉动了美国科技制造业的复苏。

数据来源：Choice 大地期货研究院

数据来源：Choice 大地期货研究院

今年以来固定资产投资不断放缓，数据显示， 1-10月固定资产投资累计同比已经下滑到2.9%， 地产投资降幅扩大、制造业投资明显增速放缓，而基建投资对房地产的对冲作用也有所减弱。

地产市场经历了一季度的需求集中释放后，二三季度地产销售和投资又重新下行，当前地产需求端难言回暖，供给端竣工与新开工高低分化，预示今年地产的调整可能仍要延续全年。

2024年经济企稳可能还是需要政府加杠杆，基建继续发力。

数据来源：Choice 大地期货研究院

数据来源：Choice 大地期货研究院

数据来源：Choice 大地期货研究院

前三季度制造业增速增速下滑。

国内方面，国内耐用品和地产销售还在调整期，需求内生动力不足。

价格方面，国内 PPI底部或已出现，对应制造业企业利润也在磨底期。

23年二季度以来国内规模以上工业增加值同比持续低于市场预期，三季度同比开始持平，显示国内需求开始摸底，工业企业迎来去库存的阶段。

数据来源：Choice 大地期货研究院

10月我国出口金额累计同比为-5.6%，进口金额的名义增速为-3.2%。

10月出口额同比降幅有所收窄，基本符合市场预期，背后主要有两个原因：一是上年出口高峰过后，出口额增速基数大幅走低，推高了今年8月出口额同比；二是当前出口动能下滑势头有所缓解，海外经济有所好转。

数据来源：Choice 大地期货研究院

2023年上半年工业企业还在“去产能、 去库存” 的下行周期。

新产业引领作用持续加强。本轮去库存阶段已持续约18个月，预计补库阶段最早4季度到来，年内工业生产稳定复苏趋势，工业企业利润总比有望转正。

数据来源：Choice 大地期货研究院

10月份社会消费品零售总额同比增长7.6%，增速比上月加快2.1个%。

元旦和春节假期消费旺季即将来临，消费复苏逐渐从服务扩散到商品， 预计全年社零增长4.1%。

随着服务需求积压效应逐步释放， 可支配收入更多侧重商品消费， 建议关注地产链、 汽车消费边际改善趋势。

数据来源：Choice 大地期货研究院

猪肉价格底部震荡，消费旺季即将临近，猪肉价格有望获得支撑。

随着元旦和春节临近，蔬果价格或将有所回升。餐饮活动持续恢复，食品CPI同比或稳中趋升。

政策周期重新启动，降息有助需求企稳，拉动CPI。但是上层已经定调，政策的主要目的还是在化解风险，不会搞强刺激，因此消费需求很难大幅拉升通胀，预计2024年CPI和PPI保持温和回升。

数据来源：Choice 大地期货研究院

PPI震荡筑底，国内库存周期底部或将同步出现。

从全球角度看，2024年全球需求或将回落，此外，沙特额外减产、OPEC+减产不及预期，国际原油价格或将保持弱势。

从国内角度来看，政府陆续出台政策，加上库存逐渐去化，工业品的需求有望逐渐好转，并且基数走低，预计2024年国内PPI同比增速将逐步进入到温和上行的区间。

数据来源：Choice 大地期货研究院

数据来源：Choice 大地期货研究院

美国10月份CPI和核心CPI均不及预期，12月加息一次的概率从28%降至0%，首次降息时点从6月提前至5月，2024年降息预期上升25BP至100BP。

非核心通胀方面，能源分项环比明显回落，食品分项环比小幅上行。目前看，油价在未来一段时间很可能维持震荡，能源分项或将弱势。

核心商品方面，二手车价格上行导致核心商品通胀有所回升，但领先2-3个月的Manheim二手车指数11月环比再度回落2.3%，指示当前的二手车价格回升可能不具持续性，核心商品未来也不会对通胀造成很大压力。

最重要的核心服务方面，粘性较强的核心服务通胀环比下行0.3%至0.3%，住房分项和其他服务分项均出现回落，Zillow租金指数显示住房通胀未来整体仍将维持偏弱态势。除住房外核心通胀环比下降0.2%至0.3%。考虑到劳动力市场仍在持续降温，工资增速未来回落的可能性较大，核心服务未来仍可能继续下降。

数据来源：Choice 大地期货研究院

数据来源：Choice 大地期货研究院

通胀已经下降到相对正常的水平上沿，加息必要性大幅下降。

美联储表达今年还将加1次，约25BP，明年下半年开始降息。鹰派更多可能还是出于压制通胀考虑。

市场预计美联储加息周期已经结束，明年二季度降息。

总的来看，“加息看通胀，降息看经济”， CPI压力已经大幅缓解，加息的可能性已经不大。但是降息要看美国经济数据表现，因此我们倾向于美联储会“步步为营”，观测经济数据在决定降息时间和幅度。

数据来源：美联储会议纪要 CME 大地期货研究院

中短期利差倒挂已经维持一年多的时间，在如此高利率的情况下，美国经济下行已经逐渐开始，但是由于美国各部门杠杆率不高，因此软着陆的可能性最大。

由于美国经济开始降温，我们预计未来一段时间， 10年期美债利率预计将逐步向下。

随着明年下半年美国经济进一步放缓，2年期美债和10年期美债有望下行，利差重新转正。

数据来源：Choice 大地期货研究院

“美强欧弱”格局大概率继续延续，欧央行政策立场可能率先转鸽。

在各种因素综合影响下，2024美元指数很可能继续保持相对较强，最有可能的走势是震荡。

2024年美国经济会有一定压力，导致美股波动率出现上行，但何时上升、上升多少难以确定。

数据来源：Choice 大地期货研究院

2022年中美利差拉大助推了人民币汇率贬值，但趋势上还是遵从于中美经济周期的变化。

国内外利差影响已逐步体现。23年国内降息，而美元一年多来快速加息，中美利差持续全面走扩，人民币汇率出现了一波贬值。

汇率是对整体经济、内外影响因素的反映，随着内外基本面条件不断改善，人民币汇率稳住的基础将更为牢固。

数据来源：Choice 大地期货研究院

国内经济基本面向好将有助于人民币汇率走稳。我国利率下行有效激发了市场需求，进一步畅通了政策传导，有利于经济回升。

2024年国内经济动能增强，国内利率稳定，美元加息周期接近尾声，中美利差有望缩小，人民币汇率在磨底后出现积极好转，看好人民币2024年保持稳中升值。

数据来源：Choice 大地期货研究院

10月信贷社融好于预期，但是内部结构依然存在问题未能延续改善，尤其是居民短贷大幅负增长。货币政策方面，大概率延续宽松。财政政策方面，专项债发行提速，财政刺激也逐步加码。

从信贷看，10月新增社融高于市场预期，主要是由于政府债净融资同比大幅多增，10月政府债净发行1.56万亿元，显著高于去年同期的0.28万亿元，主要是由于地方特殊再融资债的大规模发行提振。但是企业端，10月企业债净融资1144亿元，低于去年同期的2413亿元，主要受地产以及城投债融资规模下降拖累。

从贷款看，居民贷款，企业中长期贷款均同比增长变少。居民中长期贷款增加707亿元，去年低基数的背景下同比仅多增375亿元，反映居民消费和购房需求仍然偏弱。

10月M2同比增速持平于10.3%，符合市场预期，而企业存款同比少减3048亿元。10月M1同比增速1.9%，对比9月的2.1%继续下降，显示企业现金流仍然较弱，企业经营活力有待改善。

数据来源：Choice 大地期货研究院

基本面： 中国经济的弱势期可能已结束，2024年经济压力应该能得到进一步缓解，地产、消费和出口是关键。预计2023 GDP 增速为 5.0%左右。24年预计为4.5%附近。

政策面：“一大批政策措施”已经出台，专项债发行也在提速，政策性开发性金融工具规模可能加码，进一步降准降息等。

配置面：7 -8月政策底已经出现，经济增长预期开始恢复，利率债可能存在调整压力，价值和周期类等权益资产可能有机会；看好股指的机会，关注新兴产业的投资机会。

2024年大环境还是“资金面宽松+经济修复”， 对应看好权益类资产上涨，债券利率可能面临调整。

数据来源：Choice 华尔街见闻 大地期货研究院

由于经济负担重，青年人的婚恋观已经发生较大变化。晚婚、晚育现象造成中国近几年结婚对数大幅减少。

出生人口数量大幅下降，老龄化加剧，储蓄意愿大幅增加。“未富先老” 问题严重， 青年失业率相对较高，也一定程度影响居民消费需求释放。这正在影响我国长期经济增长的基本面。

人口红利模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。人才红利方兴未艾。

所以即使我们认为2024年房地产周期有望回归，但是弹性很可能非常有限。

数据来源：Choice 大地期货研究院

从长周期角度看，高企的美债实际利率终会下降，长周期黄金价格趋势向上的可能性更大。

但是从短期交易来看，黄金的趋势性配置价值，需要看到更具性价比的黄金价格，目前的黄金价格已经领先太多，短期金价或存在一定的调整压力。

数据来源：Choice 大地期货研究院

全球原油供需缺口小幅收窄， 美国夏季旅行高峰季节已经接近尾声， 汽油消费下降， 但中国原油进口量仍维持高位。沙特或延续减产至10月， 美国伊朗等个别国家产量有所上升， 但不足以抵消减产， 供给端支撑稳健。

数据来源：Choice 大地期货研究院

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