【油脂年报】怀梦致远

2023/12/8  油脂年报：怀梦致远

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观点小结

2023年回顾：

1）单边行情：受全球油脂整体过剩的影响，2023年三大油脂盘面走势呈现低位宽幅震荡；围绕着供给过剩的“现实” 与需求增量的“预期” 的矛盾进行拉扯，反复对价格底部进行试探，期间不乏对原油、天气及生柴等驱动的交易。    

2）价差行情：棕榈油与菜油在不同时间段上的供应压力给了品种间价差极大的操作空间，豆油则是因今年大豆持续出现的到港问题，以及其始终较低的库存水平，使其在价格上表现出了对其他油脂的绝对强势，01合约菜豆价差的持续下跌，以及09、01合约豆棕价差的持续性强势无不在体现这一点。

2024年展望：

1）中期：①23/24年度油脂的产量基本已经确定，整体性的增产与供应宽松难以通过现有的需求发生快速转变；②24年棕榈油因“厄尔尼诺”干旱导致的减产预期，是24年油脂供需结构转变的最大驱动，但减产幅度仍需要进一步跟踪；③23/24年度油脂供给端整体的利空基本交易完毕，后期基本面上难有提供新的利空驱动。

2）短期：①原油价格的下跌会对油脂价格的底部进行重新定位，预计66-67美元原油价格对应的菜油底部空间在7300附近，但目前油脂基本面并没有太大变化，依旧维持在驻底阶段；②国内菜油、棕榈油的压力仍在延续，在库存拐点到来之前暂不具备主动止跌的能力。

综上，基本面角度：供给过剩引发的宽松依旧是“现实”，而结构“预期”的转变需要棕榈油实质性减产；

行情角度：短期，近月库存压力的延续，以及原油价格的下跌会导致油脂价格探寻新的底部；中期，对于油脂价格底部区间的交易依然有效，下方空间较为有限，远月合约相对更适合多配。

分品种看，23/24年度菜油估值最低，但压力最为明显；棕榈油存在核心驱动；豆油短期现实较强，但中期易受到南美大豆增产的影响；理论上豆棕价差存在走缩的机会。油脂整体而言短期驻底震荡，中长期偏多对待。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

23/24年度全球油籽与油脂供给的总体性宽松，是导致2023年油脂行情在相对低位宽幅震荡的主要原因。虽然油脂需求端的增量达到了近700万吨，但是供给端900万吨的增量，仍然使得全球油脂出现200万吨左右的累库预期。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

现实：目前的情况是，产区的库存压力已经陆续转移到销区，以棕榈油为例马来的库存拐点基本可以确认在12月之后，但销区弱化的消费预期该在何时完成库存的去化，行程库存的拐点，便成了目前的主要矛盾。而目前的高库存依旧会拖累油脂价格，导致其极易受到原油、宏观等外部因素的扰动。

展望：以16年与19年的周期性去库为例，想要全球油脂出现周期性去库，依旧是需要棕榈油的减产，当时减产对应的是“厄尔尼诺”的周期。

同样的23/24年度也是“厄尔尼诺”周期，如果24年能兑现棕榈油的大幅减产，则油脂价格将出现趋势性的上涨；否则2024年油脂价格将依旧维持低位的宽幅震荡。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

数据来源：mpob，Gakpi，大地期货研究院

马来23年的产量预期较为确定，预计在1870万吨左右；马来1-10月的累计产量1521万吨，较去年同期略增5.8万吨；从7月开始马来的产量同比出现恢复，在天气利好及外劳熟练程度提高的作用下，马来四季度的增产预期得到强化，预计11月产量将在1820万吨，12月产量在1550万吨左右。

目前“厄尔尼诺”对马来的影响较为有限，10月的干旱仅影响了东马地区，因此暂时预期2024年马来棕榈油产量为1800万吨，略微减产70万吨。

数据来源：mpob，大地期货研究院

从目前的产需数据来看，在较为乐观的情况下，马来12月是可以看起去库预期的；较为悲观的情况是，可能要在1-2月产量见底的时候才能看到明确的趋势性去库。

值得关注的是23年马来国内异常的消费情况，马来1-10月国内累计消费345.7万吨，较去年增近83万吨，这部分增量有说法是与pome掺兑后进行出口，用以制作生物柴油；就目前来看，马来的消费增量具有稳定性与连续性，假设真的是由于pome的掺兑导致的，则明年需要持续关注产地cpo与pome的价差情况。

数据来源：mpob，大地期货研究院

数据来源：Gakpi，大地期货研究院

据产地回馈的情况来看，印尼目前库存情况并不高，Gakpi给出的9月310万吨的库存具有一定的可信度，且产地预期四季度的产量并不会特别好，如此，在中性的出口预期以及印尼较高的国内消费的加持下，预计12月印尼的库存将跌至230万吨。

若印尼真的以一个如此低的库存状态进入减产季，并在后面还要应对“厄尔尼诺”干旱带来的减产问题，则减产对价格影响将会得到放大。

数据来源：mpob，大地期货研究院

数据来源：路透，大地期货研究院

其实从原料端的价格来看，2023年的价格走势也是维持在区间内震荡，在CPO与果串价格在经历2月末的趋势性下跌之后，其实一直也是维持在650-730的区间内震荡，相对的果串价格的反弹趋势要比CPO好的多。目印尼果串价格已经基本恢复至历史相对高位，cpo价格也没有表现出进一步下跌的趋势。

数据来源：noaa，澳洲气象局，大地期货研究院

马来的情况比印尼更好，目前部分地区的降水已经接近历史峰值。

数据来源：油世界，大地期货研究院

Abiove在9月的数据中大幅下调了巴西的豆油库存，不过从目前巴西豆油的价格来看，与其低库存的匹配度并不高，此前南美豆油价格上涨或是受到了低库存的影响，但预计巴西豆油实际库存情况不会如此之低，预计后期还会对库存数据做出一定的修正。

数据来源：Abiove，彭博，大地期货研究院

NOPA数据显示10月美豆油库存仅49.9万吨，为历史最低水平，得益于23年旺盛的生柴需求，23年美豆油累计消费967.5万吨，较去年同期增18.7万吨。不过生柴原料端统计的豆油消费增量要比这个数据高得多，这部分我们将在后面继续讨论。

而由于去年菜油制生柴可生成Rins以及目前与美豆油负价差所带来的性价比，使得加菜油以及通过加菜籽价格传导后的国内菜油价格，非常容易受到美豆油以及美国生柴问题的影响。

数据来源：路透，彭博，大地期货研究院

23/24年度全球菜籽的减产情况较为确定，预计总产量为74.59万吨，较22/23年减产455万吨；但油世界的结转库存给的相对较高为1448万吨，较22/23年度增500万吨，且由于加菜籽产量数据的调增，23/24年度菜籽总供给较去年增了140万吨。在上调了400万吨年度菜籽压榨需求的情况下，预计23/24年度全球菜籽期末库存约为1270万，较22/23年度减180万吨。

对23年而言，在干旱情况下加菜籽的产量是高于市场预期的，而多出的400万吨需求，从目前生柴端的增量来看预计难以完成，因此供需预期由偏紧向宽松的转变，以及替代油脂的增产导致了如今菜油的颓势。

数据来源：Oil world，大地期货研究院

从样本数据来看，目前澳菜籽已出口126.7万吨，出口节奏较此前略有下滑，这也导致近期澳洲菜籽价格出现了一定的回落。虽然，欧洲与澳洲菜籽的价差已扩至57美元，但近期欧洲菜油价格的持续承压，使得欧洲对澳菜籽的需求可能暂时放缓。

作为全球菜籽最后的供给量，澳菜籽压力的完全释放可以视作全球菜籽供给端的利空出尽与驻底完成，在供给端明牌的情况下后续也只能等需求端的释放去优化目前的菜系供给结构。

本周欧洲菜籽价格出现了较为明显的涨幅，外网数据称欧盟菜籽出现了物流与农民销售进度缓慢的问题，乌克兰近期受到了物流问题的困扰，且其本身的菜籽供给也接近尾声；且俄罗斯由于较好葵油榨利，导致菜籽压榨延后，菜油供给存在一定的后移。

从菜油价格和榨利角度来看，欧菜籽前期较高的榨利得到了一定的修复，欧菜籽的压力已经通过压榨传导至欧菜油。后期欧洲面临的压力可能是对菜油的消化压力，欧洲地区“一阶段”菜籽的供给压力可能已经告一段落。

数据来源：路透，彭博、大地期货研究院

油世界在9月葵籽产量数据中下调了欧盟葵籽产量预期，增产幅度仅50万吨；同时俄罗斯与乌克兰的葵籽产量预期均有所下调，俄罗斯葵籽产量由预期的1750万吨下调至1630万吨，乌克兰原先1500万吨左右的产量下调至1450万吨。如此，23/24年度全球葵籽增产为267万吨，低于之前预估的600万吨增幅。且由于旧作结转的减少，23/24年度葵籽期末库存较去年下降50万吨，累库预期变为去库。

不过值得注意的是，欧盟统计局给的葵籽产量数据为1045万吨，高于油世界的预估。在上调欧盟葵籽产量的情况下，23/24年度葵籽期末库存将和上一年度基本持平，相比此前市场对葵籽大幅累库的预期，9月版数据显示的葵籽供给压力会小很多。

数据来源：Oil world，大地期货研究院

欧洲：葵系压力接近尾声

23/24年度作为大幅增产的油脂品种，其在欧洲产地的表现情况要远好于减产的菜油，目前欧洲葵油价格的下跌反而是由于菜油过低的价格所导致的。从欧洲对葵系的净进口情况来看，欧洲地区本身的葵油供需结构较为正常，这主要得益于中国与印度创纪录级别的大量进口，进而改善了欧洲地区葵籽的供应环境。

目前来看产区葵系的供应压力基本接近尾声，可能俄罗斯还有一部分的货源需要后续出口给印度，整体来看目前葵系的压力已经基本实现产区到销区的转移。

数据来源：路透，彭博、大地期货研究院

n7-11月乌克兰已累计出口菜籽211万吨，由于11月数据仅为半个月数据，结合乌克兰自己预估的400万吨产量来看，目前菜籽出口情况较为正常。

n不过目前乌克兰葵油的出口速度相对偏低，10月葵油出口仅37.5万吨，11月虽然数据只有一半但出口也仅24.3万吨，整体出口进度相对偏慢。

数据来源：路透，彭博，大地期货研究院

数据来源：欧洲统计局，路透，大地期货研究院

中国：供需双增，累库预期难改

数据来源：我的农产品网，中国海关，大地期货研究院

数据来源：EIA，大地期货研究院

数据来源：EIA，大地期货研究院

数据来源：EIA，大地期货研究院

数据来源：EIA，大地期货研究院

从USDA的预估数据来看，23年欧盟生柴国内消费约1610万吨，较22年增30万吨；产量预期增幅也在20-30万吨左右，没有太高的预期增量。

比较值得关注的是生柴原料结构：

棕榈油的原料用量从19-20年的250万吨下降至目前的140-150万吨，23年棕榈油用量预期减少10万吨，虽说还有140万吨的棕榈油可以淘汰，但从降幅来看棕榈油生柴用量可能已经到了一个阶段性的底部。

菜油的原料用量增幅较为明显，23年预期较22年多消费17.5万吨；在UCO增幅有限的情况下，棕榈油的减量依旧需要靠菜油去弥补。

据9月中旬消息，巴西政府提议行9月开始至年底将生柴掺混比例上调至B14，并从24年3月开始将掺混比例上调至B16-B18。

虽然该政策并未落实，但B14的掺混预期将使得巴西年度豆油消费增至550万吨，增幅近120万吨。若在24年实行B16与B18则年度豆油消费将增至630万吨与700万吨，较目前的B12增200-270万吨的豆油消费。

数据来源：欧盟统计局，大地期货研究院

印尼aprobi在9月的数据中对全年的生柴消费进行了上调，生柴消费累计同比由原先的14%上调至17.4%，截止累计总消费生柴777.4万吨，若以印尼年初定下的130.5亿升折1150万吨的消费目前来看，余下的三个月印尼很难完成近370万吨的生柴消费。不过17.4%的同比增量已在一定程度上兑现来的B35的增幅预期。

印尼Gakpi的统计1-9月的生柴累计消费也仅在730万吨，同比增幅13.9%。虽然印尼目前生柴的消费量暂时无法完全兑现B35的预期，但在政策上我们可以看到印尼推进生柴消费的决心，棕榈油的生柴消费预计在未来还是会稳定增长。

数据来源：Aprobi，Gakpi，大地期货研究院

数据来源Oil world，大地期货研究院

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