【纸浆季报】纸浆补库周期能有多长？

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观点小结

四季度需求端仍有向上支撑，宏观及估值仍给出部分上行空间，但需注意下游需求拐点，驱动转弱。后续需求端的进一步驱动一方面在于国内针叶能否跟随阔叶进行集中补库，另一方面在于国外能否Copy国内的涨价补库节奏

国外供需格局

• 全球纸浆产能逐渐释放，四季度针叶浆供应压力相对较大，贸易流需求重心预计仍以中国为主。

• 海外需求仍然偏弱，欧美浆价见底，但需求恢复缓慢，预计四季度海外需求以低速增长为主，海外补库行情需要进一步的驱动。

国内供需格局

• 四季度国内纸浆供应预计仍维持高位，需求端宏观预期好转或带动重心上移，但四季度仍面临着淡旺季转换问题，12月进入季节性淡季，需求拐点或在11月出现，驱动角度不利于浆价长期上涨。目前针阔叶浆基本面分化，针叶浆库存压力较大，尚未出现大幅度的集中补库。

• 外盘报价不断上调，人民币贬值压力大，纸浆估值重心上移，但需配合商品及工业品整体走势。

价格区间预估：四季度宏观预期好转的情况下，纸浆底部预计不会低于8月下游需求启动时的浆价水平，但四季度新变量的驱动力目前看并不强烈，预计纸浆顶部不会超越去年同期货源极度紧张的行情，因此整体判断纸浆价格在5600-6600区间。

风险点：海外宏观风险；供需超预期变动；工业品趋势转跌。

数据来源： 大地期货研究院

• 全球纸浆发运量由低位逐渐累高。截至2023年8月W20全球纸浆累计发运3518万吨，同比基本持平。

• 针叶发运呈增长趋势，阔叶发运位于历史高位。W20全球针叶浆累计发运1473万吨，同比-1%；W20全球阔叶浆累计发运1919万吨，同比+2%。

• 全球印刷书写纸需求环比有所恢复，但整体仍处于历史低位。

• 截至2023年8月全球印刷书写纸累计发运4429万吨，同比-11%；其中北美累计同比-26%，西欧-27%，亚洲+1%。

数据来源：路透  PPPC  浆易通    大地期货研究院

• 截至2023年8月全球未涂布纸（双胶纸）累计发运2814万吨，同比-6%；涂布纸（双铜纸）累计发运887万吨，同比-18%。需求环比有一定上涨，但仍处历史低位。

数据来源：路透  PPPC  浆易通    大地期货研究院

• 国内需求强于海外，贸易流重心仍以中国为主。

• 全球需求仍依赖中国支撑，W20对中国的化学浆发运占比已达历史新高，占比超过三分之一。欧美发运量在低位恢复缓慢，除中国外其他地区的纸浆进口量都为负增长。

• 截至2023年8月，W20化学浆发运至北美累计量为476万吨（累计同比-9%）；至西欧728万吨（累计同比-19%）；至中国1294万吨（累计同比+22%）。

• 欧美PMI边际好转，美联储政策拐点及经济见顶预期延后，美债利率持续上升，美国经济相对有韧性，欧洲表现较弱。

• 政策刺激下欧美通胀有一定回落，但仍有压力，海外弱复苏，预计四季度仍以低速增长为主。

数据来源：Wind  大地期货研究院

• 中国浆价三季度持续走强，欧美浆价于9月份也逐渐见底回升。

• 截至10月20日，欧洲漂针浆约752美元/吨（35%折扣），漂阔浆约547美元/吨（35%折扣），中国漂针浆约738美元/吨，漂阔浆约578美元/吨。国内针阔净价目前已高于欧美价格，一定程度上推动了欧美浆价上调。

• 全球库存结构向下游转移，三季度中国需求表现突出，后续需关注欧美补库动作能否跟进。

• 目前欧洲纸浆需求仍然疲软，低增速预期下，海外需求爆发只能依赖原料涨价对下游补库需求的刺激，后续需持续观察。

• 阔叶浆新产能正在释放，针叶浆新产能即将释放。

• 今年最重要的366万吨阔叶浆新产能（Arauco 156+UPM 210）已于上半年顺利投产。乌拉圭7月起对中国的纸浆出口量明显增加，9月同比增幅超一倍，说明其产能正在逐渐释放；

• Metsa芬兰Kemi工厂于9月20日正式开机投产，新产能90万吨，当月原Kemi老工厂为保证新工厂顺利投产暂时停机，预计十月开始该项目产能将逐渐释放。

• CMPC官网称，其巴西Guaíba工厂的BEK漂阔浆项目将于2023年四季度启动，新产能35万吨，产能释放预计最早年底开始。

• 全年看，阔叶浆供应压力仍然大于针叶浆，但只看四季度，新产能增量主要集中在针叶浆。按照投产计划，十月后芬兰纸浆出口增量或开始显现，针叶浆供应压力将逐渐增大。

• 对比2022年的发运总量，阔叶浆新产能增幅占比或超过13%，针叶浆约4%。反观需求端，除中国外海外需求恢复缓慢，需求端进一步驱动有限。
  

• 全球纸浆库存整体上自高位回落，目前沿区间上沿运行，随着新产能逐渐释放，预计四季度全球库存仍高位维持。

• pUPM阔叶浆新产能投产后，W20漂阔浆库存天数明显企稳回升；针叶浆在四季度Metsa投产后也有一定的去库压力；同时欧洲木浆港库库存8月有所回升，海外纸浆市场整体上并不乐观。

• W20漂针浆8月库存环比-4%，同比+5%；W20漂阔浆8月库存环比+1%，同比+5%

• 全球纸浆库存结构向下游转移。需求国库存不断累库，供应国库存有一定去库，说明海外下游也存在一定补库，且以阔叶为主。

• Europulp显示（欧洲供应方），2023年8月欧洲木浆港库回升至161.7万吨，同比+36%。Utipulp显示（欧洲需求方）9月欧洲木浆库存73万吨，同比+10%，其中阔叶同比+16%，针叶同比-2%；EPIS国家（纸浆供应方）7月木浆库存689万吨，同比+13%，其中阔叶同比+17%，针叶同比+8%。

• 北美文化纸库存整体缓慢去库。

• 2023年8月北美双胶纸库存天数环比+1%，同比+57%；北美铜版纸库存天数环比-7%，同比+57%。

• G100对我国的纸浆发运量不断增加，4月起不断处于同期新高，2023年截至8月化学浆累计发运1865万吨，同比+24%。

• 纸浆的累计进口增速接近下游成品纸的累计产量增速，都为20%左右，国内纸浆市场呈现供需双强格局，预计四季度我国纸浆进口继续维持高位。
  截至2023年9月我国纸浆累计进口2683万吨（同比+21.7%），其中漂针浆累计进口688万吨（累计同比+28%），漂阔浆累计进口1182万吨（累计同比+21%）。
  三季度针叶浆进口量相对稳定，阔叶浆进口在补库需求下大幅增长。

• 目前国内纸浆期货的主要交割品以俄针和银星为主，当前俄针占比较大。今年国内的俄针进口供应增幅较大，三季度俄针贴水盘面报价，进口存在无风险套利空间，支撑进口端放量。1-9月俄针累计进口100万吨，同比+30%，随着供应逐渐过剩，近期俄针进口量有回落趋势。

• 俄针的国内需求情况相对较差，多以抛盘面消化为主，因此也引发了市场对老仓单问题的关注，带动三季度9-1月差和12-1月差大幅走弱。10月上期所公布纸浆老仓单数据约15万吨，主要由俄针构成，但从2309和2310合约平均10+万吨的月交割量来看，老仓单的消化压力并不算大，短期可以解决。而10月纸浆期货的仓单+厂库总量已超过51万吨，处于同期高位，高仓单对盘面会形成一定的下行压力。

数据来源：中国海关  Wind   大地期货研究院

• 在国内需求端及盘面带动下，三季度进口利润呈增长趋势，并逐渐达到同期高位水平。由于阔叶补库强势，阔叶现货价格涨幅较大，因此阔叶进口利润表现好于针叶。

• 2023年10月初，国内针叶浆进口利润（即期）约300元/吨，阔叶进口利润超过800元/吨，皆处于同期高点。

• 在阔紧针松格局下，针阔价差逐渐收缩至600元/吨附近，已达到同期的历史低位。

数据来源：Wind  大地期货研究院

• 8、9月高额进口量带动港库快速累库，但最终仍被市场消化，除此之外其他时间我国五地港库仍处于去库趋势。

• 截至2023年10月19日，我国五地港口总库存达到189万吨，同比+2.6%。

• 结构问题：针阔库存分化。
  阔叶的大幅进口已被市场消化，阔叶港库不断去库，目前库存水平达到历史低位，货源偏紧；而针叶的大幅进口并未被市场完全消化，一部分体现在港库累库上，另一部分转化为仓单形式保留，二者都达到了同期高位水平。

• 三季度纸厂供需双强，7月以来文化纸和白卡纸需求表现较好，纸厂成品纸库存不断去库。

• 截至10月20日，四类成品纸总产量累计同比+21%，总出货量累计同比+26%，成品纸企业库存同比-11%。

分纸种来看，三季度文化纸市场表现最好，一方面由于今年的党建材料印刷需求增长，且逐渐迎来春季招标等季节性需求旺季，另一方面，上半年浆价大幅下跌行情下，下游及终端维持低库存策略，将部分用浆需求后置，三季度有补库需求，因此两方面需求增量叠加导致三季度文化纸去库速度较快；白卡纸市场也有一定好转，但其消费弹性低于文化纸；生活用纸市场则相对稳定，库存持稳。

截至2023年10月20日，白卡、双胶、铜版、生活纸企业库存同比分别-4%、-16%、-38%、+17%。

库存结构方面，纸厂企业库存呈去库趋势，渠道库存逐渐累库，说明终端的确进行了原料补库，产业链库存整体向下游转移。

三季度国内GDP数据超预期，缓解了四季度实现全年目标的政策压力，同时社零数据企稳回升，通胀稳定在低位，整体表现较好。

四季度国内货币政策预计继续维持偏宽松状态，宏观仍有转暖预期，或会驱动浆纸行业整体需求继续好转。

数据来源：隆众   大地期货研究院

四季度11月前仍处于成品纸消费旺季，12月后逐渐转入淡季。

四季度或迎来需求拐点，成品纸价格进一步调涨的空间或有限，下游及终端需求的驱动力或逐渐减弱。

三季度浆价自低位快速上涨，纸厂成本端压力逐渐增大，在8月下游需求好转后，纸厂利润有所修复，但浆价变动整体仍快于纸价变动，后续纸厂利润继续下降，整体来看各纸种利润率均有回落。

四季度纸厂面临淡旺季转换，需求或边际回落，同时纸浆盘面受产业外因素影响相对偏强，纸厂利润或继续承压。

外盘报价可作为纸浆盘面的估值中枢，以银星长协报价为例，三季度自最低点660美元/吨开始上调，目前涨幅超过100美元/吨，同时汇率不断贬值，因此纸浆估值重心不断上移。

Arauco10月公布11月银星报价，上调50美元至780美元/吨，折人民币约6300元/吨。目前汇率水平下，10美元/吨报价变动对应人民币80元/吨。

数据来源：大地期货研究院

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