橡胶：还能跌多少？

2024/04/24  橡胶：还能跌多少？

温馨提示：本文预计阅读时间7分钟

观点小结

核心观点：中性偏空  整体来看，RU空头趋势仍然将延续，主要逻辑是胶水系的强势已经体现，后市存在走弱的可能性。而深色胶去库加快，NR的相对价差已经接近底部，后市内外价差、加工利润仍然是制约深色胶继续下跌的因素。因此我们对RU仍然持偏空观点，但认为NR向下空间不大。

产区：中性偏空  天气炒作告一段落，关注浓乳实际分流数量；关于新年度交割品问题，或许海南的弹性更大。

浓乳：偏空  浓乳基本面并不太乐观，一是手套工厂库销比处于历史高位、二是下游工厂对高价的接受程度不高。

3L：中性  3L胶去库达1万吨/周，相比历史同期更快，但依靠3L库存偏低拉开3L-混合价差似乎空间不太大，后市可能还得关注浓乳价格变化

深色胶：中性偏多  深色胶去库速度加快但存在分化，NR带动深色胶整体重心下移。但后市内外价差、加工利润仍然是制约深色继续下跌的因素。

NR：中性  NR存在印尼到期、交割库容等问题，已经贴水混合，相对价差已经接近底部。

天气炒作背后的实质。近期版纳干旱和降雨情况引发市场高度关注，其背后的实质主要是市场预估今年的交割品产量，从而影响RU01合约的定价，从而根据月差来影响到RU主力的定价。而从资金的角度来看，目前持仓仍然不低（做市商持仓比以前少了），05交割之后多头资金也没有撤退的意思，换月至09合约后距离交割尚早，而干旱确实是一个短期炒作的热点。从以上两个角度去看，那么也很好理解为什么前期每次下跌都是伴随着云南的降雨，甚至是采用人工降雨的方式，一方面是说明降雨预报不一定完全准确、另一方面是说明产区当地政府的态度。

后市天气预报如何？从路透数据来看，未来两周版纳降雨仍然是偏少，需要关注下实际降雨情况。但我们认为后市再炒作干旱的可能性不大。

给予产量一个定性的结论。现在去推测全年产量尚早，但开割的价格、天气基本可以给全年一个定性的结论。那么我们主要通过两个方式来影响交割品的产量：一是整体云南产量变量、二是浓乳产量的增加挤占交割品的原料。

首先，跟前两年对比，2022年物候条件良好、天气情况好，2023年由于白粉病和干旱推迟到6月份才开割，因此2024年预计是在前两年的中间，而2024年的开割价格更好，对提升开割率有一定帮助，因此云南整体可能接近2022年的产量。其次，今年浓乳情况同样也是在前两年中间。按照这样来计算，云南交割品数量可能与前两年接近。而今年需要关注海南的交割品产量，或许弹性较大。

浓乳是目前的锚定物。目前开割阶段，RU定价的锚定物应该是浓乳，而目前浓乳价格是处于季节性高位，市场应该是去锚定开割上量之后的浓乳价格。而从浓乳基本面来看，并不太乐观：一是根据我们上一篇报告，可以看到国际手套工厂财报显示的库销比都是处于历史高位；二是了解到国内下游工厂对高价浓乳的接受程度不高。

对RU01合约的合理估值。我们仍然是维持之前季报的观点，那么按照10000左右的浓乳价格，RU01估值大约是在14500-15000左右，那么RU09合约价格大约是在13500-14000左右。

市场对抛储交易充分，关注收储态度。上周又进行一次抛储并且全部成交，根据以前的交易逻辑，市场会交易抛储后的收储，对盘面影响更大，而这次明显已经没有这个预期，因此盘面对抛储交易已经是相当充分了。从去年年底至今年4月份为止，抛储已经成交大约13万吨左右，后市主要关注国储对于收储的态度：价格、节奏、数量等问题，对盘面影响不同。

数据来源：大地期货研究院

3L去库速度快，对混合价差拉开。前期泰混对RU的非标基差迟迟没有收窄，而是在1200左右波动，其中主要原因是浅色基本面仍然相对较强而且深色胶偏弱，尤其是3L胶。3L胶去库速度达到1万吨/周，虽然有季节性因素存在， 但是该速度相比历史同期更快，略超市场预期，关注去库速度的持续性。

从历史上来看，3L对混合价差受到深色胶库存周期的影响因素更大，而由于3L自身库存偏低导致的价差拉开似乎空间不太大，如2019年底，因此目前3L对混合价差为400左右，我们预估向上的空间不太大。

仍然需要关注浓乳的价格变化。目前越南浓乳与3L胶价差已经出现了明显的收窄，一是说明浓乳正在走弱，而是3L对浓乳的弱势大部分已经计价，去根据浓乳的强势做反套的逻辑目前不太合适。目前生产越南3L仍然没有利润，大概率生产浓乳为主，因此仍然需要关注浓乳的价格变化，影响到深浅色价差的定价。

数据来源：大地期货研究院

深色胶去库速度加快，但存在分化。深色胶去库速度开始加速，与2021年接近，从前期的进口利润、内外价差等逻辑来说，深色胶去库速度会维持。

但是值得关注的是，目前标混去库速度有明显的劈叉，标胶库存迟迟没有去化，主要原因是到港的主要是标胶，累库主要体现在NR的仓单。而对于深色胶而言，NR是整个深色胶定价的锚，因此标胶的弱势会带动整个深色胶的价格重心下移，直到NR的问题得到解决。

数据来源：大地期货研究院

标混价差已经接近平水。正如前期报告所描述，标胶应该是要弱于混合，当时的主要逻辑是后市到港主要以标胶为主，目前标胶已经贴水混合。而从库存角度来看，标混库存开始出现劈叉。

空间还有多大？从历史来看，标混价差向上的空间似乎没有很大，无论是从现货角度还是NR对混合的价差。即使是混合对标胶库存极低的2022年，混合-NR价差最高达到300左右。往后来看，NR存在一定的金融属性，而深色去库预期仍然是存在，在资金的影响下NR相比混合的弹性更大。

数据来源：大地期货研究院

下次印尼胶到期注销是要到什么时候？年初入库的印尼胶问题已经基本解决，那么下一次到期注销是在什么时候？在23四季度，NR盘面拉涨之后给出了印尼胶无风险套利机会，从海关数据可以看出来11、12、1月份左右进口一定数量的印尼胶（但是没有23年初那么多），推算时间的话可能会在8-10月份到期，因此届时需要关注NR相对走弱的可能性。

数据来源：大地期货研究院

NR存在库容的问题。另外一个问题，由于标胶到港量持续超出预期，导致NR的部分地区仓库库容不够，主要是导致无法正常入库成为仓单，那么有可能会加剧短期的NR供应压力。

数据来源：大地期货研究院

目前制约深色胶继续下跌的因素。内外价差、加工利润仍然是制约深色胶继续下跌的因素。

第一，目前印尼FOB报价为1720左右，而NR价格为1630左右，仍然相差接近100美金，目前并没有观察到海外需求下滑的迹象，泰国库存也并没有到历史高位，只是在历史同期中性水平。

第二，更加直接的观测点在于加工利润，国际需求、补库需求都可以抬升泰国的原料价格，从而反应到加工利润上，那么目前加工利润有所回升，但是仍然处于亏损状态，一定程度上会抑制上游的销售数量。从季节性上来看，目前杯胶的价格处于偏高位置，开割之后或许会有供应压力，但目前NR已经去锚定50泰铢，那么后市继续下跌空间不是很大，除非是上游产量增速很快把原料价格打下来、同时中国还不能完成去库。

数据来源：大地期货研究院

全钢库存偏高。全钢利润偏低已经维持了一段时间，库存也难以消化，原本预期会在5月份降负，但近期不少轮胎厂在劳动节前就开始停工检修，说明库存压力偏大。这有可能导致青岛库存出库率的下降，对深色胶的去化不利。

数据来源：大地期货研究院

4月23日RU主力收盘价为14280元/吨，较上周下跌235元/吨，环比下跌1.62%。

NR主力收盘价为11635元/吨，较上周下跌100元/吨，环比下跌0.85%。

RU-NR为2645元/吨，较上周下跌135元/吨。

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

4月23日上海全乳胶价格为13550元/吨，相较上周下跌250元/吨，环比下跌1.81%。

泰国RSS3价格为17000元/吨，较上周下跌150元/吨，环比下跌0.87%。

越南3L价格为13600元/吨，较上周下跌50元/吨，环比下跌0.37%。

国产浓乳价格为11100元/吨，较上周下跌200元/吨，环比下跌1.77%。

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

4月23日泰国STR20价格为1620美元/吨，较上周下跌10美元/吨，环比下跌0.61%。

泰混人民币价格为13180元/吨，较上周下跌120元/吨，环比下跌0.9%。

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

4月23日上海全乳胶-RU为-730元/吨，较上周下跌15元/吨。

泰混-RU为-1100元/吨，较上周上涨115元/吨。

越南3L-RU为-680元/吨，较上周上涨185美元/吨。

泰标船货-NR为43美元/吨，较上周下跌15美元/吨

4月23日RU05-09月差为-220元/吨，较上周上涨25元/吨。

NR连二-连三为-65元/吨，较上周上涨20元/吨。

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

点击上方“大地期货研究院”欢迎订阅