合成胶拉涨主要逻辑是其贸易模式导致的交割品偏少。按照产能来计算的话交割品牌年产能95万吨*0.5（半年产量）*0.7（开工率）*0.25（除去直供）=8.3万吨。这部分除去卖给轮胎厂、出口需求之后最终可以交割的数量可能大致是在5万吨以内。按照调研之后的数量来看可能会更少一些。盘面持仓量在9-10万手（涨之前），即40-50万吨左右，虚实比极高，且货权相对集中，因此我们一直持偏多观点。

但市场已较为充分消化该逻辑，反应到实际的操作上主要是01上看空的不做空，盘面呈现BACK结构。那么问题在于为什么选择这个时间点？其中一个逻辑是两油调价，8月31日顺丁上调500元/吨，可能是一个资金的主要驱动。

那么BR涨到多少会有价格带来的负反馈？负反馈主要来源于上游的供应增量以及下游的利润空间。首先，从上游来看，顺丁开工率已经相对较高，利润情况比较好，进一步提升空间有限。其次是，民营的价格同样跟涨，非标价差并未拉开，并不会单独刺激增加标品的供应以及流通量。最后是下游轮胎利润确实不错，而且利润空间不小，尤其是半钢胎。考虑极端情况之下，大致估算全钢胎的盈亏平衡点（其他小料价格不变，轮胎价格不变，假设合成与天然橡胶涨幅相同），那么合成胶目标价格可以达到14500元/吨、泰混目标价格可以达到13500元/吨（折算RU01在15500元/吨左右），数据仅供参考。

天然胶的拉涨主要驱动也是BR的情绪，但肯定也有其他因素配合。回顾上周行情其实胶价已经跃跃欲试，首先是外盘的包括TOCOM估值偏低的拉涨和9月SICOM的疑似接货，其次是转产浓乳、泰国减产和利润挤压导致的去库显性化，导致RU、NR上涨500-700点左右，当时观点是盘面上涨已经兑现部分利好，后续深色仍然会比浅色更强势，单边来看由于交割品的因素RU仍然会有顶部限制，不会突破原有区间（半年报区间为12500-14000）。

但从大逻辑上来看，近两年海外需求趋弱之后，橡胶处于上游利润差、下游利润好（国内）的局面，高库存的现象被深色胶充分计价，相对过剩的情况下近两年胶价均以成本定价，市场等待主动去库周期结束的信号，那么这种情况下的上涨也是具备逻辑，只不过是需要考虑供应的价格弹性带来的价格顶部。

那么天然橡胶的极端顶部可能在什么位置？一是从交割、利润等因素来看，首先烟片报价1560美金/吨，折算成交割价大概在14600元/吨。二是全乳交割利润非常丰厚，浓乳跟涨乏力，进全乳厂价格调价至11.6，听闻实际收胶价格在12以上，从交割品利润来看RU目前已经高估。最后按照上文估算的泰混极端最高目标价格13500元/吨折算RU01最高或在15500元/吨左右，但实际价格会低于预期顶部，因此预计RU顶部在15000元/吨左右。

从NR利润来看估值偏高，目前印标CIF报价在1420，泰标CIF1450左右，印尼胶似乎存在无风险交割利润。再者，海外加工利润均有明显修复，目前1450泰标对应43杯胶左右价格，今天杯胶价格在41-42左右；按照近日印尼原料17800，理论CIF成本在1338左右。按照极端价格泰混13500折算，预估NR顶部在11900元/吨，按照RU给一个适当价差来算，预计NR顶部在11500元/吨左右，对应45泰铢/KG左右。

从平衡表来看，交割品数量需要上调。某国营厂转产浓乳之后，市场预估交割品产量在20-23万吨之间，而价格上涨之后交割品数量或有增加，尤其是海南进全乳厂比例或有提高，预计交割品数量在23万吨以上甚至更多。深色胶来看，上游加工出口利润增多，后续进口量或有上调预期，四季度的到港数量或有增加，累库预期增强。后市达到极端顶部之前，基本面的负反馈可能已经较为明显。

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