2023/10/13 PTA季报：成本驱动下，PTA弱估值持续温馨提示：本文预计阅读时间13分钟
观点：四季度PTA预期供增需减，累库有扩大倾向，基本面难以形成有效提振的背景下加工费预计偏低运行。成本端地缘政治紧张带来偏强驱动，油价强震下带动PTA波动率加强；投产错配下PX整体偏强的供需结构或导致PXN持续维持高位，PX基本面强于TA，PTA加工费位于低位的格局难以改变。
7-9月伴随原油OPEC+减产落地，整体原油尤其是重油组分的供应维持偏紧，PX调油旺季下PTA跟随成本重心上移，两者价格相关性超9成。PTA月差持续偏弱，绝对价格保持偏强，而下游内需有增长但外需同比有所下移，整体正反馈并不明显。价格更接近成本端变动而与下游相关性钝化。
四季度来看，国内PTA计划检修装置不多，供应端11月逸盛新装置有投产预期，需求端聚酯有瓶片装置检修及旺季后长丝短纤减产降负带动的降负预期，平衡预计逐步趋于累库且整体压力较大。PTA加工费预计持续维持低位，投产后持续对PX需求形成支撑，PXN或难形成趋势性下跌行情，23年10-12月供应商将商谈明年合约，整体PX或维持强势从而有效支撑PTA价格。
估值上，四季度原油价格预估在80-100区间，PX-原油价差（石脑油裂解+PXN）预估420-490美元，PTA加工费预估0-300元区间。四季度，PXN预期的压缩空间不大，石脑油裂解和TA加工费预计低位窄幅震荡，TA现货价格预计在（5600,6800）区间震荡运行。
策略上，PX整体基本面好于PTA，投产周期下PTA或维持较低加工费，建议300以上做空TA加工费；而PX月间结构目前继续维持BACK状态，TA或因投产及需求下移而导致结构转弱，可关注TA1-5及PX1-5反套机会。
PTA现货与原油价格走势多次出现背离，相关性只有七成
PTA年初跟随油价下跌后，因疫情整体放开及需求预期的好转而迎来了一波上涨；但是节后因整体需求恢复的不及预期，pta价格迎来了一波下跌。
2月末在土耳其地震及俄罗斯减产的背景下整体PTA价格随油迎来了一定上涨，但美国银行业流动性风险的利空下整体价格更随迅速回落。之后供应商回购叠加偏紧的现货背景之下整体PTA价格迅速迎来上涨，其整体加工费修复趋势一度高于原油，后虽因换月而导致整体主力合约有所下跌，但整体基差的强势使得PTA价格与原油价格出现严重背离。后整体价格跟随原油波动，现货向期货端逐渐收敛。
6-7月整体汽油库存低位，裂解价差高企，石脑油轻重价差较高的背景下PTA价格随因沙特俄罗斯减产而上行得油价一路向上。但在此期间因极低的加工费及阶段性检修带动的促进，PTA整体走势一度与油价出现偏离而演绎的更为强势。
9月起随着汽油需求的回落，整体PTA价格随油下跌。
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PTA与PX价格相关性高达90.2%，但是成本驱动下整体加工费持续位于低位阶段性高位更多因为供应商前期超卖导致的阶段性货源偏紧，装置检修对加工费的提振有所削弱PTA因持续较低得加工费而更多的倾向于成本定价修复利润![]()
2023年，PX共投产775万吨，投产的新装置与PTA的投产相匹配，广东石化和大榭石化投产后恒力惠州1#和嘉通能源2#分别投产。6月中海油惠州投产后，恒力惠州2#亦同步在7-8月有相应投产计划。下半年海南逸盛有新装置确定投产，但整体PX的投产进度依旧慢于下游PTA的投产，这也就导致了整全年PX的供应都不会出现大幅累库现象。2023年1-9月国内 PX 产量为2418 万吨，同比增长32.9%；整体产量主要来源于新装置投产的贡献及老装置的提负。PX进口量因整体亚洲PX开机低位而同比有所减少，主要进口国依旧是韩国、日本、文莱等东南亚国家及地区。投产替代下半年整体进口依存度预计继续下降。整体PXN全年维持较高水平，前期与国内高开机下的PTA持续需求及北美芳烃调油预期强相关，同时也受石脑油的弱需求影响。随着调油进入尾声，整体PXN也是较高点逐渐回落。投产背景下，1-9月整体PX呈现偏供需平衡格局，主要还是因为新装置投产均配合着下游PTA装置的新建。PX3月大去库主要是因为亚洲装置陆续进入检修季，配合着这一波去库整体PXN大幅上涨并全年维持高位PX在调油背景下4月进口量极具减少，行情在俄乌冲突后更具季节性。![]()
俄乌冲突带动美国炼厂进料改变，产品结构及油品出率有所变化。疫情后需求释放，美国夏油对重组分油的需求加持下催生出相关调油需求。调油季整体汽柴油裂解价差持续位于高位。表征了整体油品需求持续向好。作为整体需求的领先指标，汽油裂差也是在调油季结束后迎来了下跌，弱需求预期下整体汽油库存亦同步开始累积。数据来源：彭博，大地期货研究院
在汽油型重整反应中，一吨石脑油经过催化重整会产生 0.754吨92号汽油、0.092吨石脑油、0.087吨丙烷和0.067吨高硫燃料油汽油型重整利润=0.754*92 号汽油价格+0.092*石脑油价格+0.087*丙烷价格+0.067*高硫燃料油价格–石脑油价格在芳烃型重整反应中，一吨石脑油经过催化重整、芳烃抽提以及后续甲苯歧化等反应，会产生0.044吨纯苯、0.071吨甲苯、0.115吨PX、0.298吨92号汽油、0.312吨石脑油、0.089吨丙烷和0.071吨高硫燃料油芳烃型重整利润=0.044*纯苯价格+0.071*甲苯价格+0.115*PX价格+0.298*92号汽油价格+
0.312*石脑油价格+0.089*丙烷价格+0.071*高硫燃料油价格–石脑油价格夏油需求旺季时，汽油型重整更具经济性，此时芳烃组分缺失，轻重石脑油价差偏高且辛烷价值体现的较为明显。随着汽油整体需求的下降及裂解价差的下滑，汽油型重整利润由高点下跌，重组分的辛烷价值下跌带动轻重石脑油价差收敛。数据来源：NIS，彭博，大地期货研究院
对比甲苯调油价差和化工价差可以发现，今年以来，甲苯的化工价差大部分时间低于调油价差，而近期甲苯调油价差由正转负，化工价差有所抬升，从经济性角度考虑，炼油厂用甲苯进行化工生产的比重或上升。而二甲苯全年调油利润均弱于化工，异构化相较而言更具优势。亚洲作为芳烃的主要产出国，承担着全球芳烃的主体供应作用。而调油的整体需求作用在美国，整体美亚的运输量主要是从经济性方面考量。2022及2023年BTX类化合物多次出现美亚套利窗口，整体价差多次体现出套利空间，而相关价差因为领先于物流及进出口数据，故可作为调油是否发生及需求的一个前置量去进行观察。一般美亚运费在150-200美元/吨就存在套利的窗口，且拼船等措施能有效降低成本。以韩国为例，芳烃整体美亚价差有所打开带动了整体出口量的上行。从韩国运往美国的数据观察：2023年1-9月，共有13.87万吨PX，8.07万吨MX，20.94万吨甲苯及73.49万吨的纯苯运往美国。整体运输量主要是从经济性方面考量，都具备相应辛烷值的情况下甲苯及乙苯调油更具经济性使得整体纯苯和甲苯的运输量同比增加40.03%及73.06%。2023年PTA已投产750万吨装置，四季度或仍将投产海南逸盛250万吨装置，整体投产进度领先于上游PX，这也将导致原料的整体进口依存度不会大幅下降。目前恒力惠州1#,2#和嘉通能源2期已投料稳定运行中，目前产能基数7894万吨。海南逸盛投产后，今年产能增加1000万吨，产能增速达14%，不及下游聚酯产能增速。2024年犹存仪征化纤，台化，三房巷，桐昆广西，恒逸文莱及独山能源3期共1670万吨装置未投产，整体产能依旧存在较大上行空间。数据来源：ccf，隆众，大地期货研究院
2023年1-9月PTA产量4694万吨，同比22年增长29.7%。2023年1-9月，PTA出口245.2万吨，相较去年同期有所下滑。出口的主要国家和地区分别为印度、土耳其、越南、巴基斯坦和埃及。但印度自7月起推行BIS认证，首批认证中无中国大陆国家，这导致7月起整体出口减量8-10万吨/月。数据来源：ccf，ifind，wind，大地期货研究院
截至2023年10月7日，PTA流通库存为214.83万吨，整体库存量较去年末158.1万吨有所累库。PTA工厂库存及聚酯工厂PTA的备库同步有所上移。1-9月产业链整体利润分布极大的向PX端倾斜，PTA全链加工费水平位于季节性中位水平。 石脑油全年偏弱，投产周期下PTA加工费长期被压缩在极低位置。后续看11月尚存大装置投产及瓶片装置检修预期，整体加工费格局预计仍旧难以改变。目前全链利润分布上PX＞聚酯＞PTA＞织造＞石脑油，整体利润向PX端倾斜明显。四季度看，虽油品需求逐渐下移及PX供应逐渐恢复的背景下整体PXN预计将有所下移，但整体下跌的路径预计不会顺畅（整体高PTA投产导致PX很难大幅累库），整体量级预计将调整至350-400美金/吨的区间。MOPJ-PTA的加工费1-3季度持续高位震荡。两头看：石脑端供需偏弱支撑不强，PTA端原料PX具备支撑且投产预期下整体加工费被低估。在PTA偏累库预期下该头寸预计将在四季度有所回缩。全年至今，PTA大幅累库主要体现在1-2月，当时疫情刚刚恢复下游聚酯尚未复产，叠加春节装置停机，使得整体库存出现了100万吨左右的积累。4-9月虽有多套TA装置投产，但整体聚酯新投产增速快于TA的背景下仍然实现了大部分TA的去化。但是自印度BIS认证到期且明确不再继续进口国内TA后，整体出口量的萎缩导致了TA在7-9月的累库。平衡来看，PTA供应改善，10月平衡从累库转为紧平衡，但11-12月逐渐进入淡季且叠加瓶片装置在加工费不佳的背景之下的检修预期，TA平衡表仍有累库压力。短期成本下移，加工费略修复，整体缺乏驱动，关注汽油调油需求及原油波动。2023年上半年整体利润呈现先收缩后扩张的态势。3-4月因整体成本端抬升过快，下游订单情况一般的背景下整体聚酯产品难以有效跟涨，现金流同比有所收缩且库存较年初大幅累计难以去化。而5月起虽进入需求淡季，但上游成本下移的背景之下带动聚酯端丝线成本下移，整体现金流有所扩张，在有利润的背景下整体聚酯端维持高负荷运行。三季度起聚酯维持高开机，实际订单维持刚需采买的背景之下整体利润并未明显扩张。聚酯整体库存情况较2022年的高位明显改善，在旺季被平抑后目前整体库存位于中性偏高水平。聚酯加权库存目前在21.99天附近位置，逐渐弱化的需求及现金流或导致库存进一步积累并倒逼聚酯减产。一季度因原料高价，整体库存水平难以去化；后二季度伴随成本端的价格下移，相关产品迎来一定去库。三季度整体需求平抑维持产销平衡的背景下聚酯库存并未明显积累。细分到短纤产业链来看，纱厂利润目前实时现金流依旧偏差且成品库存持续处于季节性高位。这也导致了整体纱厂原料备货维持刚需采买的偏低状态而没有投机性备货。棉花价格的上涨带动整体涤棉需求的下滑，棉花-涤纶的替代效应不明显的背景之下，整体需求预计仍将维持偏弱且优先消耗工厂库存为主，难以有增量的超额需求给与提振。![]()
数据来源：ccf，TTEB，大地期货研究院
1-9月整体聚酯负荷同比有所抬升，在聚酯投产增速达12.47%的情况下整体产量出现明显增加。分产品看聚酯瓶片负荷随装置投产加工费下移而高位有所回落，涤纶短纤及涤纶长丝的开机受原料成本及现金流的影响较大，旺季时伴随整体预期上行且库存中性而负荷维持高位。目前整体聚酯长停产能有191万吨，聚酯负荷的开机上限约在97.5%附近，亚运影响下目前整体开机（89.5%）已在较高水平。目前聚酯端整体库存水平处于中性状态，在原料端未出现明显的成本抬升下，每2周的刚需补库均能实现阶段性的产销放量，形成对相应库存的去化。但是随着旺季逐渐结束及瓶片需求的下移，瓶片装置Q4的减产或带动整体聚酯负荷出现明显下移。聚酯1-9月已投产877万吨，整体产能增速达12.47%（较去年剔除长停产能后7034万吨的产能基数）。9-12月投产进入尾声，目前尚未投产的装置中较高确定性投产的装置还有逸普新材料30万吨及海南逸盛60万吨瓶片以及恒力切片中的100万吨。若下半年所有高确定性装置投产，则整体年度聚酯产能增速可达15.17%。字体标红为已投产产能，标黄为大概率投产，标黑为计划投产但不确定今年投产。内需同比有所好转，服贸及针织类产品销售额同比有所增长但伴随季节性环比下降。防疫放开的背景下，纱线和坯布库存大幅去化。1-9月整体纱线和坯布产量下移的背景下，相关产成品库存环比有所去化，整体内需的复苏带动消费增长。![]()
数据来源：wind，大地期货研究院
2023年1-9月，中国轻纺城总成交量130988万米，相较去年同期124286万米增长了5.39%。![]()
数据来源：美国商务部，wind，大地期货研究院
外需：4月起欧盟服装进口量季节性攀升，带动中国整体外需增长
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数据来源：Eurostat，大地期货研究院
纺服出口：孟加拉增长势头强劲，其余主流出口国均不同程度出现下滑
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数据来源：wind， 巴基斯坦统计局，孟加拉统计局，公开资料整理，大地期货研究院
中国在内需增长及预期向好等多方因素加持下，整体纱线开机水平较去年同期有所上移，虽负荷上移但整体纱线产量较去年有所下滑，可能是去年有边际产能清退的出现所导致。从量能上来看整体产量亦同步有所下滑。
整体开机情况均较年初有所好转，但因需求的下移，整体开机情况普遍不如往年水平。下半年伴随欧洲的补库，东南亚及中国的开机或将继续有所维持，对于聚酯的刚需很难见到转弱的倾向。
国内整体织造端产成品库存天数仍高但下游仍能维持刚需采购。一是因为服装样式出新，之前部分差异化丝线织布的投机性备货转换成沉没成本；二是因为整体原料备货自去年起一直维持偏低位置，织造同比好转的背景下对于原料聚酯持续有所需求。但随着旺季逐渐过去，整体需求增量并不能有效平抑之前的降幅数据来源：wind，TTEB，隆众，大地期货研究院作者：蒋硕朋
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