【宏观季报】柳暗花明又一村

2023/10/09 宏观季报：柳暗花明又一村

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观点小结

国内经济：当前国内经济处于见底复苏阶段，需求仍然较弱，需要政策持续发力，看好四季度经济触底回升。我们预计中国全年GDP增速约5.0%， 单季增速分别为：4.5%、6.3%、4.3%和5.0%。

海外经济：美国经济、通胀等数据的下行趋势已基本确立，美联储接近加息终点，但是就业依然良好，美国经济仍体现较强韧劲。目前市场预期美联储将在四季度不加息或者加息一次，市场预期不加息的概率约为70%。降息时间点推迟至2024年9月份。

国内政策方面：预计领导层将保持定力，以保障经济底限为前提出台相关政策，本次的政策核心可能放在房地产托底和城投债化债上。流动性将保持宽松。

资本市场方面：美债或将在高位维持一段时间，中债长端利率存在一定的调整压力，汇率或将保持稳定。看好A股的交易性机会。

风险因素：美国经济出现衰退；地缘政治局势升温；国内政策落地不及预期

两会在3月份已经定调，今年国内发展预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡。

从同比来看， 2023年H1GDP同比为5.5%，今年达到5%的目标还是需要不断的政策发力。

观点方面，二季度经济同比有所回升，但是环比情况较差，三季度逆周期政策不断出台，四季度经济有望触底回升，但是力度可能较弱，需要政府不断夯实托底。

数据来源：Choice 大地期货研究院

美国经济未出现年初市场预期的衰退，从居民就业和收入、房地产、财政支出等方面看，经济还会继续强势一段时间。

美国经济韧劲较强，PMI甚至出现见底回升的走势，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，拉动经济增速。

受未来制造业上行带动，美国经济本轮扩张可能延续至2024年年中。

美联储加息可能已经接近尾声，今年再加息一次或者不加息，但是降息可能需要在明年下半年才能看到。

欧洲经济相对较弱，德国可能存在衰退风险。

数据来源：Choice 大地期货研究院

四季度的核心还是在中国的政策力度和美国的加息和经济衰退情况。

数据来源：Choice 大地期货研究院

鲍威尔对美国经济经济保持乐观，认为可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀，实现软着陆。美联储下调2023年失业率和核心PCE，上调GDP增长。

美联储FOMC经济预期显示，2023-2025年GDP增长预期中值为2.1%、1.5%和1.8%，前值分别为1.0%、1.1%和1.8%。

2023年-2025年失业率预期中值为3.8%、4.1%和4.1%，前值分别为4.1%、4.5%和4.5%。

2023-2025年核心PCE预期中值为3.7%、2.6%和2.3%，前值分别为3.9%、2.6%和2.2%。

美国消费预期短期反而出现见底回升。2023年美国人均可支配收入平均同比增速高达7.4%，在收入高增长带动下，消费增速也开始温和回升。

7月份，美国零售和食品销售额同比2.5%，相较4月份-0.3%反而出现回升。说明消费市场韧性很强。

CEO展望依然比较负面，短周期的向上未能改变“经济领袖”对美国经济的悲观情绪。

数据来源：Choice 大地期货研究院

中小企业乐观指数进一步下滑。

劳动力短缺问题依然是企业主的一大压力，不断上涨的物价影响到了薪酬结构。也让企业主没有强烈扩张投产的意愿。

数据来源：Choice 大地期货研究院

一季度以后因为中国政策支持力度变弱，居民预期悲观等原因，经济超预期下行。“弱现实”特征显现，主要问题还是有效需求不足，居民信心较弱。

 2023 年四季度经济有望环比重新回升，但复苏强度可能不会很高，消费、地产等或将有所恢复。

9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，重返扩张区间。

我们预计2023下半年至2024年， GDP季度环比增速中枢在1.2%， 波动区间在1%-1.5%。

数据来源：Choice 大地期货研究院

2023年上半年GDP同比为5.5%，不及市场预期。二季度固定资产投资增长呈现乏力迹象，尤其是房地产投资持续收缩仍显著拖累总需求。

今年上半年宏观经济面临的一个主要预期差，就是美国经济韧性超预期，而中国经济复苏不及预期。但是中国对经济增长是有底限要求（5%）的，所以对于下半年的经济复苏可以适当乐观一些。 

2023年中国经济主题是修复和回升。我们预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.3%和5.0%，全年增速同比5.0%。

数据来源：Choice 大地期货研究院

今年以来固定资产投资不断放缓，数据显示， 1-8月固定资产投资累计同比已经下滑到 3.2%， 地产投资降幅扩大、制造业投资明显增速放缓，而基建投资对房地产的对冲作用也有所减弱。 

地产市场经历了一季度的需求集中释放后，二三季度地产销售和投资又重新下行，当前地产需求端难言回暖，供给端竣工与新开工高低分化，预示今年地产的调整可能仍要延续全年。

四季度经济企稳可能还是需要政府加杠杆，基建继续发力。

数据来源：Choice 大地期货研究院

当前居民房价预期、购房意愿仍处于低位，同时人口、债务等中长期制约仍然存在，地产政策边际宽松的实际效果可能有限，房地产长周期高点已过。

房地产销售尚未得到改善，1-8月商品房累计销售面积同比下降至-15.86%。

数据来源：Choice 大地期货研究院

当前房企新开工意愿依然不强。这集中体现在房屋竣工面积增速不断攀升，但房屋新开工和施工面积增速仍然低迷。

房地产库存水平还在上升，消化库存，周期复苏还需要一段时间。

全国商品住宅新开工面积今年1-7月下降25%。预计今年新开工面积将回到7亿平方米一下，回到2006年的规模，房地产市场见底或许不远，但是弹性可能较弱。

数据来源：Choice 大地期货研究院

前三季度制造业增速增速下滑。

国内方面，国内耐用品和地产销售还在调整期，需求内生动力不足。

价格方面，国内 PPI 底部或已出现，对应制造业企业利润也在磨底期。

今年二季度国内规模以上工业增加值同比持续低于市场预期，三季度同比开始持平，显示国内需求开始摸底，工业企业迎来去库存的阶段。

数据来源：Choice 大地期货研究院

8月我国出口金额的名义增速为-5.6%，进口金额的名义增速为-3.2%。

8月出口额同比降幅有所收窄，基本符合市场预期，背后主要有两个原因：一是上年出口高峰过后，出口额增速基数大幅走低，推高了今年8月出口额同比；二是当前出口动能下滑势头有所缓解，海外经济有所好转。

数据来源：Choice 大地期货研究院

2023年上半年工业企业还在“去产能、 去库存” 的下行周期。

新产业引领作用持续加强。本轮去库存阶段已持续约16个月，预计补库阶段最早4季度到来，年内工业生产稳定复苏趋势，工业企业利润总比有望转正。

数据来源：Choice 大地期货研究院

8月份社会消费品零售总额达3.79万亿元，同比增长4.6%，增速比上月加快2.1个%；1至8月累计30.23万亿元，同比增长7.0%

三季度属于暑假旅游消费旺季，消费复苏逐渐从服务扩散到商品， 预计全年社零增长8.5%。随着服务需求积压效应逐步释放， 可支配收入更多侧重商品消费， 建议关注地产链、 汽车消费边际改善趋势。

数据来源：Choice 大地期货研究院

猪肉价格出现温和回升，主要由于随着中秋、 国庆消费旺季的逐步到来， 猪肉需求或将得到支撑。

随着秋冬季节临近，四季度蔬果价格或将有所回升。餐饮活动持续恢复，食品CPI同比或稳中趋升。

政策周期重新启动，降息有助需求企稳，拉动CPI。但是上层已经定调，今年的经济复苏目标为5%，不会搞强刺激，因此消费需求很难大幅拉升通胀，预计四季度CPI和PPI保持温和回升。

数据来源：Choice 大地期货研究院

三季度PPI降幅收窄，库存周期底部或将出现。分行业看，主要是原油及化工产业链价格同比下行，带动相关行业价格下降。

从全球角度看上看，受到沙特额外减产、OPEC+延长减产协议的影响，国际原油价格回升，后续PPI或将继续走强。

从国内来看，政府已经意识到经济存在压力，政策陆续出台，加上库存逐渐去化，工业品的需求有望逐渐好转，并且去年同期基数走低，预计四季度PPI同比增速将逐步进入到温和上行的区间。

数据来源：Choice 大地期货研究院

美国8月CPI同比3.7%，有所反弹，但是核心CPI还在下降趋势，目前下降至4.3%。

核心CPI增速下降说明通胀下行的趋势没有变化，美联储可以一步步观察数据，静待变化。

数据来源：Choice 大地期货研究院

美国8月通胀总体符合预期，CPI同比上涨3.7%，略高于3.6%的市场预期，上涨的核心因素主要在油价。8月核心CPI同比上涨4.3%，预期4.3%，前值4.7%。

非核心通胀方面，能源价格明显回升，食品价格保持平稳。8月能源商品环比回升主要是因OPEC减产超预期，国际油价大涨带动能源商品价格8月环比上行所致。四季度看，全球原油供给仍然偏紧，中国需求可能进一步上行，后续能源价格仍有可能反复对通胀和加息造成扰动。

核心商品方面，二手车价格低迷继续拖累核心商品通胀。领先3个月的Manheim二手车指数在8月环比为0.2%，指示二手车分项四季度或逐渐企稳。

核心服务方面，核心服务通胀环比持平，住房通胀同比大幅下降，住房分项环比回落0.1%至0.3%，边际走弱。非住房通胀环比明显上涨，从7月的0.2%回升至0.5%，主要受机票大涨推动。

数据来源：Choice 大地期货研究院

9月美国失业率3.8%，高于市场预期的3.7%。非农就业人口增33.6万人，预期增17万人，前值由增18.7万人上修至增22.7万人；美国9月平均每小时工资环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.2%；同比升4.2%，预期升4.3%，前值升4.3%。

美国的就业市场依然较强，但是就业市场降温信号增多，如新增非农趋势下降、职位空缺减少、劳动力“供需缺口”收窄、失业率有所上行等。

核心通胀的几个领先指标在放缓。8月通胀虽然超预期，但主要还是能源价格上涨对相关分项的影响，并不是美联储的核心思考权重。鉴于劳动力市场供需已经逐渐缓和，就业已经逐渐接近平衡，核心通胀仍将继续下行，预计年末核心CPI同比在3.8%左右。

数据来源：Choice 大地期货研究院

经过前三季度的预期博弈之后，当前市场对于未来降息分歧有所加大。

美联储预计今年还将加1次，约25BP。明年下半年开始降息。市场预期今年不再加息。

市场预计美联储今年不加息的可能性更大。

数据来源：美联储会议纪要 CME 大地期货研究院

中短期利差倒挂已经维持一年多的时间，在如此高利率的情况下，美国经济下行已经逐渐开始，但是由于美国各部门杠杆率不高，因此弱衰退的可能性最大。

由于美国经济仍然保持较强韧性，我们预计未来一段时间， 10年期美债利率维持在4.4%附近的相对高位。

随着明年下半年美国经济放缓，2年期美债和10年期美债有望下行，利差重新转正。

数据来源：Choice 大地期货研究院

“美强欧弱”格局大概率继续延续，欧央行政策立场可能率先转鸽；美股波动率上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。

在以上因素综合影响下，四季度美元指数很可能保持强势，最有可能的走势是震荡上行。

数据来源：Choice 大地期货研究院

去年中美利差拉大助推了人民币汇率贬值，但趋势上还是遵从于中美经济周期的变化。

国内外利差影响已逐步体现。目前国内降息，而美元一年多来快速加息，中美利差持续全面走扩，人民币汇率出现了一波贬值。未来随着国内经济动能增强，国内利率稳定，美元加息周期接近尾声，中美利差有望缩小，人民币汇率在磨底后将出现积极好转。

 政策方面，2023年9月15日，央行将金融机构外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。

数据来源：Choice 大地期货研究院

汇率是对整体经济、内外影响因素的反映，随着内外基本面条件不断改善，人民币汇率稳住的基础更为牢固。

国内经济基本面向好将有助于人民币汇率走稳。我国利率下行有效激发了市场需求，进一步畅通了政策传导，有利于经济回升。

数据来源：Choice 大地期货研究院

8月金融数据温和回升，结构也有所好转。从社融看，8月新增社融规模大超预期，8月新增社融3.12万亿，远高于市场预期的2.46万亿。主要是政府债券表现好于预期，同比多增8714亿，企业债券发行也快速增长，存量社融增速较上月提高0.1%点至9%。

从信贷看，8月新增人民币贷款1.36万亿，同比少增132亿。其中居民贷款增加3922亿；企业贷款新增9488亿。信贷超预期很可能是因为二季度经济数据已经出现滑坡，央行放宽信贷供给，信贷需求逐渐恢复所致。上层明确表态要刺激经济恢复，托底中国经济，加大对实体的支持力度。

金融数据是经济数据的晴雨表。在三季度份政府逆周期政策连续出台的背景下，7月份金融数据不及预期只是一个小的“插曲”，年初定调的5%的GDP增速这个“底线”思维依然有效。

目前看，今年5%的目标受到了挑战，所以大家对于8月超预期的金融数据可以适当乐观一些，今年的主基调就是温和复苏，经济大概率会在四季度企稳回升。

数据来源：Choice 大地期货研究院

基本面：我国经济的转弱可能已结束，四季度经济压力应该能得到缓解，地产、消费和出口是关键。预计 2023  GDP 实际增速为 5.0%左右。

政策面：“一大批政策措施”已经出台，专项债发行也在提速，政策性开发性金融工具规模可能加码，进一步降准降息等。

配置面：7 -8月政策底已经出现，经济增长预期开始恢复，利率债可能存在调整压力，价值和周期类等权益资产可能有机会；看好股指的机会，关注新兴产业的投资机会。

四季度看，大环境还是“资金面宽松+经济修复”， 对应看好权益类资产上涨，债券利率可能面临调整。

数据来源：Choice 华尔街见闻 大地期货研究院

2022 年工信部的公布45 个国家级集群,几乎均为战略性新兴产业，也覆盖了制造强国建设重点领域。

新一代信息技术领域占 13 个。

高端装备领域占 13 个。

新材料领域占 7 个。

生物医药及高端医疗器械领域占 5 个、消费品领域占 4 个。

新能源及智能网联汽车领域占 3 个。

数据来源：政府工作报告 大地期货研究院

由于经济负担重，青年人的婚恋观已经发生较大变化。晚婚、晚育现象造成中国近几年结婚对数大幅减少。

出生人口数量大幅下降，老龄化加剧，储蓄意愿大幅增加。“未富先老” 问题严重， 青年失业率相对较高，也一定程度影响居民消费需求释放。这正在影响我国长期经济增长的基本面。

人口红利模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。人才红利方兴未艾。

数据来源：Choice 大地期货研究院

从长周期角度看，高企的美债实际利率终会下降，长周期黄金价格趋势向上的可能性更大。

但是从短期交易来看，黄金的趋势性配置价值，需要看到更具性价比的黄金价格，目前的黄金价格已经领先太多，短期金价或存在一定的调整压力。

数据来源：Choice 大地期货研究院

全球原油供需缺口小幅收窄， 美国夏季旅行高峰季节已经接近尾声， 汽油消费下降， 但中国原油进口量仍维持高位。沙特或延续减产至10月， 美国伊朗等个别国家产量有所上升， 但不足以抵消减产， 供给端支撑稳健。

数据来源：Choice 大地期货研究院

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