2023/07/07 白糖半年报：紧平衡下天气或成决定性因温馨提示：本文预计阅读时间20分钟
目前全球糖市紧平衡，下半年基本面或呈现前松后紧格局，短期震荡偏空，中长期偏多，天气或成为左右行情的重要胜负手。
国外供需格局
下半年的核心是厄尔尼诺事件的强弱以及对北半球主产区的实际影响，天气因素或决定了糖价的涨跌幅和节奏点。
当前全球糖市转向紧平衡，全球食糖库存偏低。巴西丰产预期或使得三季度贸易流转向宽松；四季度厄尔尼诺或强化北半球主产国的减产预期，印度受季风天气影响糖产不确定性较大，泰国持续干旱或增大减产预期；同时高糖价对全球需求的抑制尚不明显，国际需求仍然较强。整体上贸易流结构前松后紧。
国内供需格局
国内下半年基本面偏强，国产糖缺口的矛盾或持续存在。
22/23榨季国产糖缺口较大，糖源补充手段有限，目前通过轮储和去库来缓解供应压力，后期夏季消费旺季的实际出货情况是判断终端消费复苏幅度的重要观测点。三季度受巴西糖影响上涨难度较高，但在内外价差矛盾不解决的情况下，下榨季的供需矛盾或会更加突出，长期依然看涨。
策略：原糖价格波动区间21-27美分/磅，郑糖6300-8000元/吨。国内供需矛盾需要配额外进口来解决，适合多郑糖空原糖策略；基本面前松后紧逻辑适合反套策略，考虑到目前的高基差现状，建议91反套和单边多01相结合的策略。
风险点：厄尔尼诺实际影响低于预期；政策风险；宏观风险。
一阶段（1-4月）：一阶段全球糖市以上涨为主。北半球不断下调糖产预期+全球需求强劲→贸易流持续偏紧，推动糖价上行；国内广西糖减产且疫情及经济政策提高了年后的消费复苏预期，但国内一季度逐渐进入季节性压榨高峰期，库存压力相对较大，因此涨幅不及外盘，内外价差拉大。
二阶段（5-6月）：主要是天气升水和巴西丰产之间的博弈。巴西开榨后5月份天气好转，压榨进度大幅提高，市场开始交易巴西丰产预期，期间厄尔尼诺事件再次发酵，市场有一定反弹；国内宏观消费复苏预期有一定回落，国储轮储增加了市场供应，但较低的工业库存和夏季消费旺季的乐观预期仍对现货形成支撑，此阶段国内以高位震荡为主。
22/23榨季：全球主产国糖产预期不断下调，下调幅度较大，其中的印度预期差最大，需求端同比继续保持增长，本榨季逐渐由期初预估的大幅过剩转向紧平衡。23/24榨季：下榨季受厄尔尼诺天气影响不确定性较大。目前粗略判断巴西丰产（同比+300万吨以上），泰国受天气影响存在减产预期（-200万吨以上），印度在目前正常的季风降雨情况下，尚未出现明显减产（-100，主要不确定性变量），欧洲恢复（+0~100），中国高温干旱天气或影响部分产区，糖产恢复或有限（+0~100）；需求继续增长（+150），暂预计23/24榨季全球糖市继续维持紧平衡。若后期厄尔尼诺影响程度加大，主产国的糖产预期会再次下调，全球平衡表或转入短缺。数据来源：ISO 嘉利高 大地期货研究院
受前期较好的降雨影响，巴西23/24榨季甘蔗生长状况良好，预计甘蔗增产幅度超过5%，同时高糖价或带动制糖比升至极限水平，因此糖产存在大幅增产预期。机构预计巴西中南部甘蔗产量5.9-6.1亿吨（同期5.5亿吨），制糖比48%-50%（同期45.85%），糖产3700-4000万吨（同期3370万吨）；巴西全国糖产4000-4300万吨（同期3700万吨），过剩量或超过400万吨，出口突破3000万吨。目前市场已交易此增产预期，本榨季巴西糖产进一步提升的空间较为有限。数据来源：Unica Conab 大地期货研究院
今年5月起偏低的降雨有利于巴西甘蔗压榨。截至2023年6月上半月，巴西中南部累计压榨甘蔗1.66亿吨，同比+14%；累计产糖953万吨，同比+32%；累计产乙醇76.7亿升，同比+9%；累计制糖比为47.27%，同期+5.66个百分点，巴西逐渐进入压榨高峰期，目前的整体压榨进度较好。全巴西食糖库存592万吨，同比+16.9%，高增产使得巴西整体库存水平累至高位。数据来源：路透 Unica 大地期货研究院
巴西总统卢拉在去年大选期间曾承诺要“巴西化”巴西国家石油公司的定价策略。2023年5月16日，巴西国家石油公司宣布对其炼油厂销售的汽油和柴油等燃料采取新的定价策略，以取代自2016年开始执行的与国际市场油价挂钩政策（PPI）。该公司公告称，此举结束了燃料价格对（以美元结算的）进口平价策略的强制性从属地位，避免国际报价和汇率波动等因素传导至国内燃油价格。同时，新策略仍将使用“市场参考”来确定油价，会将客户成本和公司边际价值等因素纳入考量。这一变化体现在其国内燃料市场上即醇油价格下跌。近期乙醇折糖价处于16-18美分/磅区间，糖醇价差处于7-10美分区间，制糖收益远高于制醇。巴西的制糖比例和其醇油市场息息相关，制糖比变化区间基本在35-50%之间，主要取决于压榨厂制糖收益和制醇收益的衡量，高制糖收益推动制糖比不断走高，预计23/24榨季巴西制糖比或提高至极限水平48%-50%（上榨季45.85%）。数据来源：Anp Unica 大地期货研究院
截至2023年6月，23/24榨季巴西食糖累计出口578万吨，同比+11%。在高糖价刺激下，本榨季总出口或超过3000万吨。但目前的巴西出口数据相对于其处于历史高位的糖产来说，并不算高。运力限制：由于巴西谷物整体丰收，出口高峰期食糖运力可能存在挤兑问题。80%的食糖通过桑托斯港出口，玉米40%，大豆25%。机构预估巴西食糖出口上限在260-290万吨/月，对三季度影响较大，食糖高出口或被分摊至各个月份。截至2023年6月28日，巴西港口周度食糖待运船只上升至88艘（环比+6艘），待运量407.7万吨（环比+52万吨）， 5月巴西桑托斯港准班率67%，整体港运压力偏高。需求问题：高峰期中国食糖需求占巴西出口约20%，目前中国配额外进口利润窗口并未打开，对巴西出口需求有一定影响，但印度出口受政策限制后也存在一定的贸易转移，整体矛盾不会太大。数据来源：巴西海关 Cepea 大地期货研究院
印度西南季风登陆推迟一周左右，但推进速度较快，季风全覆盖时间提前6天，目前本季总降雨低于均值10%，预计7月降雨将达到均值。当前降雨属于正常区间，厄尔尼诺尚未显现出明显影响。同时印度各地区降水不均衡，北方邦降雨较多，马邦、卡邦降雨较少。数据来源：路透 印度气象局 大地期货研究院
印度22/23榨季基本结束，预估糖产在3300万吨附近，2022年的过量降雨导致印度甘蔗受损，糖产预期不断下调，榨季末期较初期的糖产预估值（3600万吨）下调近300万吨。23/24榨季印度受厄尔尼诺天气影响，糖产不确定性较大，目前印度季风降雨稍少、水库水位偏低，嘉利高暂估印度糖产3250万吨（同比-80万吨），目前厄尔尼诺尚未对印度产生明显影响，若后续出现强厄尔尼诺事件，印度糖大幅减产至3100万吨以下的可能性依然存在。数据来源：Isma 大地期货研究院
高国际糖价使得印度食糖出口利润窗口大开。截至6月底，印度原糖出口平价接近19美分/磅，原糖出口利润约4美分/磅；印度白糖出口平价约475美元/吨，白糖出口利润约65美元/吨（约3美分/磅）。尽管印度存在食糖出口利润，但其后续出口量或较为有限：一方面，22/23榨季印度的610万吨食糖出口配额已全部用完，9月前食糖出口预计维持低位；另一方面，库存低位+厄尔尼诺减产预期使得印度国内供需矛盾凸显，其国内食糖现货价格不断上涨。同时由于在2024年中印度大选之前政府存在控制通胀的需求，印度政府希望优先保障其国内的食糖消费和库存，部分印度官员表示23/24榨季食糖出口配额或不超过400万吨，且明年3月前不允许食糖出口。数据来源：印度海关 Chinimandi 大地期货研究院
印度E20乙醇计划目标在2025年将汽油的乙醇掺混比达到20%，甘蔗制醇将减少食糖产量，折算后相当于约600万吨的食糖被乙醇分流。此政策初衷在于，一方面分流消耗掉国内过剩的食糖产量，另一方面印度石油进口依存度较高，制醇可部分替代汽油需求，减小国际进口压力。在正常情况下，预期2025年印度总糖产3500万吨左右，乙醇分流600万吨后，实际糖产2900万吨，接近其国内消费量2700-2800万吨，最终实现国内平衡，减轻进出口政策和国际糖价压力。但目前风险点在于，印度本榨季及下榨季减产后，其国内食糖库存进入历史地位，国际糖价高企同时国际油价偏弱，从收益角度和供需角度，糖相对于醇的优势都更大，因此印度的乙醇分流量或会减少，相当于食糖产量增加，且此增量部分并不受天气影响。但从政策角度来看，印度糖出口利润丰厚，为防止过度出口影响其国内平衡，印度政府在出口政策方面或依然保持偏紧态度，乙醇分流的反馈力度或有限。![]()
数据来源：Isma 大地期货研究院
2023年一季度泰国就已出现干旱问题，近期降雨增多后虽有一定缓解，但累计降雨量仍维持在历史低位，不利于甘蔗生长。数据来源：路透 大地期货研究院
泰国22/23榨季基本结束，预估糖产约1120万吨，上一榨季降雨较好，糖产有一定恢复。今年泰国少量的降水导致其23/24榨季的甘蔗种植面积（木薯替代）和单产存在下调预期，23/24榨季泰国预估糖产在850万吨以下（同比-300万吨），三季度开榨前厄尔尼诺天气对泰国糖产仍存在负面影响。数据来源：OCSB 泰国海关 大地期货研究院
泰国国内食糖消费量较少，年均约250-300万吨，大部分糖产用于出口，在今年的高糖价背景下，泰国糖厂出口意愿强烈。截至2023年5月泰国22/23榨季累计出口食糖近500万吨，累计同比超过30%，泰国食糖出口预计继续维持高位水平。数据来源：OCSB 泰国海关 大地期货研究院
新烟碱类杀虫剂（一种甜菜农药）禁用+欧洲夏季干旱天气导致22/23榨季欧洲甜菜糖产量不断下调，食糖库存降至低位，供需矛盾凸显，截至5月欧洲平均糖价年度涨幅约61%。高糖价对23/24榨季欧洲的甜菜种植面积会形成正向反馈，但农药问题仍会影响欧洲甜菜种植，新榨季欧洲糖产仍有压力。
美国气候预测中心通过构建ONI指数来衡量厄尔尼诺或拉尼娜的事件强度。当ONI指数连续5个月超过0.5即可认为厄尔尼诺现象已经发生，并且数值越高，强度越大。近十年厄尔尼诺现象总共发生过两次（14-16年的强厄尔尼诺和18-19年的弱厄尔尼诺）。根据CPC的6月报告，5月赤道太平洋海面温度上升超过均值，说明弱厄尔尼诺现象已经出现，且其强度预计会逐渐加强至2023-2024年北半球冬季，中等强度及以上厄尔尼诺事件出现的可能性较高。数据来源：CPC 大地期货研究院
厄尔尼诺事件对不同产区的天气和糖产影响都不相同：对巴西往往会带来丰厚的降雨，有利于提高下榨季食糖产量，但强厄尔尼诺天气下降雨过多会影响当期的压榨进度，降低当期糖产总量，整体来看影响偏中性；对印度会破坏其规律性的季风气候，往往出现干旱少雨天气降低糖产；对泰国产区会造成高温干旱，同样引发减产。整体来看，厄尔尼诺事件对印度和泰国糖产的影响最大，弱厄尔尼诺事件对全球糖产影响偏中性，中等及强厄尔尼诺事件会引发全球糖市不同程度的减产。在全球的紧平衡背景下，多头情绪易被天气问题点燃。15年强厄尔尼诺使得全球食糖平衡从过剩转向紧缺，带动原糖价格升至24美分周期高点 。数据来源：路透 CPC 大地期货研究院
目前全球食糖供应仍然偏紧，但边际上巴西丰产预期+高糖价抑制需求→短端贸易流转向宽松：原糖升贴水近期有一定回落，反应出高糖价下全球需求有所走弱，但目前升贴水水平仍处于正常区间上沿，后期或继续面临季节性下调。原白价差回落至120-130美元/吨区间，处于国际加工糖厂成本区间的上沿，原糖加工需求仍有支撑。数据来源：Wind 沐甜科技 大地期货研究院
主产国出口供应同比回落+全球总需求不减=贸易流问题依然存在。下半年全球食糖的主要出口供应国是巴西和泰国。印度受政策影响后续出口预计维持低位，巴西高峰期存在运力问题，泰国出口从四季度开始或随下榨季减产回落，整体来看2023年三大主产国的食糖总出口同比减幅或会超过5%。数据来源：各国海关 大地期货研究院
目前北半球产区收榨完成，处于南半球（巴西）压榨周期。巴西下半年的食糖出口约占全球总出口一半以上，一般来说，巴西开榨高峰期全球食糖供应相对充足。印度出口受政策限制后，其食糖主要出口国（亚非国家）订单从印度转向巴西，部分替代了来自中国的需求减量，巴西出口结构一增一减，出口需求端矛盾有限。贸易流节奏：三季度巴西主导，四季度转向印泰，整体节奏呈现先松后紧格局。四季度开始全球食糖生产由南半球转向北半球，而下榨季北半球主产国存在减产预期，且受厄尔尼诺天气影响的概率增大，贸易流或再次偏紧。数据来源：Wind 各国海关 大地期货研究院
22/23榨季截至2023年5月底，国内压榨期结束，本榨季全国总产糖897万吨（同比-59万吨），累计销糖625万吨（同比+88万吨），工业库存272万吨（同比-143万吨）。本榨季广西糖受前期干旱影响减产明显，同时糖厂销糖数据维持高位，国产糖缺口较大，叠加偏弱的进口，期末或实现大幅去库。数据来源：沐甜科技 大地期货研究院
宏观需求：6月PMI改善有限，CPI连续几月不断走弱，宏观驱动偏弱。工业企业整体处于去库周期，影响终端需求对上游的传导。产业链需求结构：上游＞下游。2023年糖厂销糖累计同比维持在10%以上，乳制品、软饮料产量累计同比则低于10%，且饮料零售额连续三个月同比负值，因此囤货压力向贸易端集中。数据来源：Wind 沐甜科技 大地期货研究院
内外价差收敛预期：截至6月底，配额内进口利润约1200元/吨，配额外进口利润修复至-500元/吨附近，配额外进口窗口仍未打开。若内外价差不能有效回归，22/23及23/24榨季国内食糖缺口问题或难以解决。
国内估值锚点对标配额外进口利润：本榨季国产糖缺口超600万吨，减掉轮储100万吨，配额内195万吨，仍有300万吨的配额外进口需求，需要内外价差收敛来解决。
复盘历史上郑糖的两次高点可以发现，11年初郑糖7600元第一高点周期，国内食糖消费量较低，进口需求较小，配额内进口即可满足国内需求，此时最高成本的边际供应量即配额内进口；16年底郑糖7300元第二高点周期，国内消费已增长至1500-1600万吨区间，而国产糖仍稳定在1000万吨附近，因此对进口糖的需求量较大，需要配额外进口满足需求，此时最高成本的边际供应量变成配额外进口。估值锚点的价格重心上移。
数据来源：Wind 沐甜科技 中国海关 大地期货研究院
截至2023年5月，我国22/23榨季累计进口食糖283万吨（同比-18%）。目前配额外进口窗口关闭，商务部数据显示配额外巴西原糖进口量连续4个多月都是0值，进口量处于历史低位。且在配额外进口利润长期倒挂的格局下，23/24榨季的食糖进口仍不乐观。节奏上，轮储一定程度上后置了国产糖的供需矛盾，配额内进口及轮储或可支撑三季度国内供应，但四季度仍需要配额外进口来补充。消费替代：2023年1-5月我国累计糖浆及预拌粉进口量达63万吨（同比+29%），折糖48万吨，增幅明显但占食糖需求比重仍然有限。另一方面，淀粉糖等其他白糖替代品由于大厂配方原因替代有限，且替代节奏缓慢。数据来源：中国海关 商务部 大地期货研究院
国外贸易流呈现先松后紧结构，国内进口矛盾四季度后会越发明显，因此远月矛盾相对来说比近月更加突出，符合反套逻辑，但国内高基差对于近月空单不利，月间套走势或并不顺畅，性价比低于单边。原糖期限结构已经出现了back转contango的迹象，郑糖期限结构并未改变，后续或有月差修复空间。数据来源：Wind 大地期货研究院
22/23榨季广西减产导致总糖产降至历史低位；23/24榨季国内甘蔗和甜菜种植面积增长有限，且部分产区出现旱情，整体判断糖产恢复幅度不大。本榨季大幅去库，但期初高结转库存支撑下，期末绝对库存量仍有一定支撑。后期进口矛盾若不解决，23/24下榨季仍会继续去库，届时期末库存（剔除国储）或降至极低水平，且国储糖继续轮储或放储的缓解力度也比较有限，供需矛盾会更加突出，配额外进口的价格刺激会更加明显。数据来源：大地期货研究院
数据来源：大地期货研究院
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