【聚酯半年报】来路迢迢，跬步寥廓

2023/06/30   聚酯半年报：来路迢迢，跬步寥廓

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观点小结

PTA:

欧美纺服需求同比下滑严重，整体弱衰退背景下订单难见明显增量。但下半年欧洲有季节性补库需求，整体刚需订单依旧可维持目前的织造开机水平。

产业链利润目前呈现PX＞聚酯＞PTA＞织造＞石脑油。聚酯淡季库存中性，三季度大概率继续继续维持目前开工，下半年利润或持续由成本端向下游转移。

PTA上游成本端高估值及下游聚酯端高开端持续予以其价格支撑，检修逐渐恢复后供需偏过剩的格局使得其整体加工费弱区间（250-400元/吨）整理的态势难改。目前尚有37%的产能长期运行未落实检修，上下游负反馈或难有效带动PTA下跌。

PX检修季接近尾声，Q3起整体供应有所修复，调油逻辑趋弱的背景下PXN端利润向下游将有所转移，但整体下移路径因下游高开机而行进的不甚顺畅。

在较为乐观的情况下PTA下半年多头逻辑：聚酯下游7-8月库存维持中性，高开工且有利润的背景下PTA整体社会库存维持200万吨附近不累库，现货宽松但高开机使得整体PX需求端有所支撑，PXN缓慢下行至400位置，石脑油CRK持稳且维持50美金，原油按照[70,85]区间标的，PTA整体加工费区间[300,450]，按现行汇率PTA价格在5500-6300元/吨区间波动，若考虑有台风非计划减停等影响物流因素出现整体基差给出200-400元/吨空间溢价，PTA整体区间给到5500-6700元/吨区间波动。

在偏悲观的情况下PTA下半年空头逻辑：PX调油支撑逐渐趋弱，PXN下行至350-400美金/吨区间，PTA惠州及台化大装置投产后供需转向累库，长期运行大装置仍维持开机，且聚酯下游自织造开始负反馈，整体PTA现货供大于求基差走向contango，石脑油维持目前弱势利润，原油在[70,85]区间运行，PTA加工费被长期压缩至300元/吨附近，整体PTA价格在5000-5800元/吨区间运行。

MEG:

乙二醇成本端带动估值下移但现金流环比有所修复，EO下游整体一般的背景下转产较难实现，外售乙烯同步受阻及美国中东进口增量预期下使得整体供应量或在Q3维持高水平区间。

在较为乐观的情况下乙二醇下半年多头逻辑：厄尔尼诺状态下煤炭发电需求大增，整体煤价企稳后价格反扑给与成本端支撑；炼厂提高开机后石脑油逐渐去化，且后续无增量下亚洲烯烃价格回升。供应端EG煤制装置在成本抬升利润压缩实行检修计划整体开始降负，油制装置利润继续恶化且下游配套装置投产后浙石化及恒力装置转产，聚酯持续到旺季高开工，虽进口有增量但供需持续去库，整体价格跟随成本端上涨，在4000至4600元/吨区间波动。

在偏悲观的情况下乙二醇下半年空头逻辑：煤制进口依旧，整体供大于求局面难改；亚洲烯烃持续过剩，石脑油与乙烯价格共振位于弱势区间整理；有利润的背景下煤制维持高开机且之前长停的边际成本恢复。进口货中东及北美开始增量，下半年装置投产后整体供应端持续宽松但转产因其他下油品的低利润而难以进行。聚酯端逐渐负反馈开始小幅降负，乙二醇整体局面难以改善的背景下价格位于低点位区间震荡，乙二醇整体价格在3700-4100元/吨区间震荡。

• PTA&MEG:上半年价格走势。
• 终端：内需小幅增长，外需持续疲弱
• 需求端：聚酯下半年或维持高开工，但产能增长接近尾声
• MEG：利润修复，转产不及预期
• PTA：犹存大装置未落实检修，下半年出口有减量预期
• PX及调油：调油弱化，供应增量有PTA开机匹配

数据来源：博易大师，大地期货研究院

数据来源：wind，大地期货研究院

2023年上半年（截至6月26日一周），中国轻纺城总成交量81262万米，相较去年同期79459万米增长了2.27%。

数据来源：wind，大地期货研究院

数据来源：美国商务部，wind，大地期货研究院

数据来源：Eurostat，大地期货研究院

数据来源：wind， 巴基斯坦统计局，孟加拉统计局，公开资料整理，大地期货研究院

数据来源：wind，TTEB，隆众，大地期货研究院

2023年上半年整体利润呈现先收缩后扩张的态势。3-4月因整体成本端抬升过快，下游订单情况一般的背景下整体聚酯产品难以有效跟涨，现金流同比有所收缩且库存较年初大幅累计难以去化。而5月起虽进入需求淡季，但上游成本下移的背景之下带动聚酯端丝线成本下移，整体现金流有所扩张，在有利润的背景下整体聚酯端维持高负荷运行。

数据来源：ccf，大地期货研究院

聚酯整体库存情况较2022年的高位明显改善，目前整体库存位于中性水平。聚酯加权库存目前在20天附近位置，整体不高的库存水平有效支撑聚酯维持高开工

一季度因原料高价，整体库存水平难以去化；后伴随成本端的价格下移，相关产品迎来一定去库。

数据来源：ccf，隆众，大地期货研究院

细分到短纤产业链的相关数据看，上半年短纤下游纱线整体产品库存较高且利润较差，涤棉纱利润较低的背景之下造成部分纱厂减掉了这一块涤纶的用量。

下半年看，有效的正反馈依旧有待涤纱库存的主动去化带动。

数据来源：ccf，TTEB，大地期货研究院

上半年整体聚酯负荷同比有所抬升，在聚酯投产增速达7.48%的情况下整体产量出现明显抬升。分产品看聚酯瓶片负荷一直维持较高水平，涤纶短纤及涤纶长丝的开机受原料成本及现金流的影响较大，旺季时降负更多因现金流较低下游跟不动原料端的涨价导致库存预期的贬值风险。

目前整体聚酯长停产能有191万吨，聚酯负荷的开机上限约在97.5%附近，目前整体开机（93%）已在较高水平。目前聚酯端整体库存水平处于中性状态，在原料端未出现明显的成本抬升下，每2周的刚需补库均能实现阶段性的产销放量，形成对相应库存的去化。在这样的背景下Q3整体聚酯开机大概率能维持在90%偏上的位置。

数据来源：ccf，大地期货研究院

聚酯上半年已投产526万吨，整体产能增速达7.48%（较去年剔除长停产能后7034万吨的产能基数）。

后期依旧有多套聚酯装置计划投产，其中确定性较高的有三房巷剩余的75万吨装置，澄高之前长停剔除产能的60万吨装置；福建百宏70万吨瓶片装置；逸普新材料30万吨瓶片装置及海南逸盛60万吨瓶片装置。

其余较高确定性投产的装置还有嘉通能源30万吨及新风鸣新拓30万吨长丝以及恒力切片中的100万吨。

若下半年所有高确定性装置投产，则整体年度聚酯产能增速可达13.52%。

字体标红为已投产产能，标黄为大概率投产，标黑为计划投产但不确定今年投产。

数据来源：ccf，大地期货研究院

乙二醇整体产量小幅上升，主要来源于油制装置的提负。煤制装置逐步进入检修季落实检修，整体供应端后续预计将有所缩量。

23年1-5月，我国进口乙二醇主要国家和地区为沙特、加拿大、伊朗和美国，乙二醇进口相对集中，按来源可分为中东、北美及亚洲三地，进口量分别占国内乙二醇进口总量的 70%、26.8%及 3.3%。今年国内从中东和亚洲进口乙二醇显著收缩，数据来看，1-5 月从亚洲进口乙二醇 8.1 万吨，比去年同期减少 58.1万吨，从中东进口乙二醇 172.9 万吨，比去年同期减少近 35 万吨。

数据来源：ccf，TTEB，大地期货研究院

在经历了去年整年的低估值后，乙二醇整体利润在上半年迎来修复，现金流的波动更多受成本端影响。目前煤质乙二醇装置利润好于油制装置，边际长停产能同步有恢复预期，整体供应端产量上升到历史高位。

数据来源：ccf，大地期货研究院

上半年乙二醇整体库存水平出现一定程度的累积。截至6月26日，港口库存较去年末累积7.4万吨（期间统计口径增加内贸罐）；MEG社会库存较年初170.8万吨上升至目前的210.2万吨。库存的积累主要来源于新产能的投放所带动的产量提升。

MEG工厂备货天数由去年的19.6天下降至15.2天附近，整体隐性库存的下移给出库存由显性转向隐性的空间（4.4天对应7485万吨产能的需求约在30.2万吨的乙二醇库存）

数据来源：ccf，隆众，大地期货研究院

国内乙二醇上半年投产270万吨（盛虹炼化，海南炼化及三江石化），以油制装置投产为主；下半年仍有80万吨煤制装置计划投产，全年国内产能增速或达到10.9%。

海外今年计划投产的IOC及BCCO装置均已投产进入使用。

截止2023年6月，国内共投产产能270万吨，乙二醇产能基数达到2647.5万吨，目前盛虹小幅超负荷运行，海南炼化停车中（因乙烯外卖受阻而于近日重启），三江负荷6-7成，新增产能目前有效利用量为160万吨（盛虹+三江=95+65）。

数据来源：ccf，隆众，大地期货研究院

乙二醇在成本下移背景下，产量上移至年内高位。目前整体EO下游利润一般，且恒力配套的乙醇胺装置未成功建成，乙烯外售困难的背景之下卫星及浙石化还有海南炼化的装置也是陆续从停车中回归，8-9月通辽金煤与新杭能源有检修计划，10-11月神华榆林有检修计划。

6-8月聚酯负荷按照92%，93%，89%给出偏乐观的平衡表，但是乙二醇转产在目前的下游格局下大概率不能落实，煤制装置给利润的背景之下边际产能复产，前期预期检修装置同步推迟检修，整体平衡表或因卫星恒力浙石化及海南炼化的大装置集中开机而导致供需重新转向累库。

进口看，6月末伊朗货招投标5-6万吨及美国装置后续月度有所增量3万吨，预计整体进口水平自7月起均将有所抬升。

目前因煤制装置整体利润偏好，故EG的供应变量在油制MEG，特别是之前预期转产的大产能装置的开机负荷上。目前整体利润有所扩张且无合适的渠道去化停产所富裕的乙烯，同时较低的煤价使得整体乙二醇的价格上行不具备很强的支撑。但是若整体煤价持稳上行，则乙二醇在低估值且并未大幅累库的背景之下依旧具备向上的动力。

2023年PTA已投产500万吨装置，下半年确定性较高的仅剩下恒力惠州250万吨装置。

目前恒力惠州1#和嘉通能源2期已投料稳定运行中，目前产能基数7644万吨。

若台化不投产，今年产能增加750万吨，产能增速达10.5%；若台化投产，今年产能增加900万吨，产能增速达12.6%。均不及下游聚酯增速。

2024年犹存海南逸盛2期，仪征化纤，三房巷，桐昆广西，恒逸文莱及独山能源3期共1570万吨装置未投产，整体产能依旧存在较大上行空间。

数据来源：ccf，隆众，大地期货研究院

2023年1-5月PTA产量2473万吨，同比22年增长8.2%。

2023年1-5月，PTA出口168.6万吨，相较去年同期有所提升。出口的主要国家和地区分别为印度、土耳其、越南、巴基斯坦和埃及。但印度自7月起推行BIS认证，首批认证中无中国大陆国家，这或将导致7月起整体出口减量5-10万吨/月。

截至2023年6月23日，PTA流通库存为156万吨，整体库存量较去年末155.1万吨小幅累库；据忠仆口径，至6月中整体库存在214万吨，较去年末155万吨出现大幅累库，库存主要来自产能增量后在库在港货的增加。

数据来源：ccf，ifind，wind，大地期货研究院

上半年产业链整体利润分布极大的向PX端倾斜，PTA全链加工费水平位于季节性中位水平。

3-5月PTA加工费高位，有装置检修延后+超负荷运行。

数据来源：ccf，wind，大地期货研究院

目前全链利润分布上PX＞聚酯＞PTA＞织造＞石脑油，整体利润向PX端倾斜明显。三季度看，整体油品需求逐渐下移及PX供应逐渐恢复的背景下整体PXN预计将有所下移，但整体下跌的路径预计不会顺畅（整体高聚酯开工对应高PTA开工导致PX很难大幅累库），整体量级预计将调整至350-400美金/吨的区间。

MOPJ-PTA的加工费二季度持续高位震荡。两头看：石脑端供需偏弱支撑不强，PTA端原料PX具备支撑且下游聚酯高开机持续带动去化。该头寸要想走缩更多依赖的是PTA端的空间：包括调油的证伪，PX的现金流崩塌以及PTA需求的弱化，供应端低现金流下高开工的维持。

数据来源：ccf，大地期货研究院

PTA前期减停装置逐步复产，近期福化450万吨进入检修，预计时间在20天附近。长期运行仍未检修装置有逸盛宁波及逸盛新材料及逸盛海南装置，新风鸣1#，恒力3#和恒力5#。整体供应端变量仍在于几套大装置的检修计划。

6-8月聚酯负荷按照92%，93%，89%给出偏乐观的平衡表，但下半年仍存恒力惠州2#及台化（暂定9月）可能的装置投产计划。整体供需面上依旧是偏累库的格局。

随着年内最大出口国印度BIS认证的推行，整体出口量预计将持续有所下滑，7-12月出口暂下调5万吨至25万吨。

数据来源：大地期货研究院

2023年上半年，PX投产的新装置与PTA的投产相匹配，广东石化和大榭石化投产后恒力惠州1#和嘉通能源2#分别投产。6月中海油惠州投产后，恒力惠州2#亦同步在7-8月有相应投产计划。

下半年台化仍可能有新装置的投产，整体PX的投产进度依旧慢于下游PTA的投产，这也就导致了整体PX装置检修结束后一段时间内并不会出现大累库现象。

数据来源：大地期货研究院

2023年1-5月国内 PX 产量为1252 万吨，同比增长29.3%；整体产量主要来源于新装置投产的贡献及老装置的提负。

PX进口量因整体亚洲PX开机低位而同比有所减少，主要进口国依旧是韩国、日本、文莱等东南亚国家及地区。投产替代下半年整体进口依存度预计继续下降。

整体PXN目前维持较高水平，与国内高开机下的PTA持续需求及北美芳烃调油预期强相关。后续随着调油进入尾声，下半年整体PXN水平大概率有所回落。

数据来源：wind，大地期货研究院

数据来源：彭博，wind，大地期货研究院

调油：调油及化工路线经济性对比

数据来源：wind，大地期货研究院

数据来源：wind，韩国海关，大地期货研究院

数据来源：彭博，大地期货研究院

上半年原油端持续位于低库存状态，整体芳烃的定价走势更多跟随汽油及成品油库存的变动，因整体油品的低位库存及出行季及厄尔尼诺现象影响下车用汽油的增长预期，整体汽油CRK价差持续位于高位。

目前汽油库存低位逐渐出现累库，主要因为整体炼厂的高开机导致，后续整体汽油的表需难以大幅提升，整体油品依旧有累库预期，或将带动相关CRK价差高位有所回落。

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